一、引言
全面實行股票發(fā)行注冊制，是貫徹落實黨的二十大精神、全面深化資本市場改革的重大舉措。我國長期實行的證券發(fā)行核準制以信息披露的合規(guī)性審查為中心，信息披露的目標是滿足監(jiān)管機構(gòu)的合規(guī)性要求，對于投資者的有效性并未予以足夠重視，導(dǎo)致證券發(fā)行信息披露存在差異化不足、無效信息多、語言晦澀難懂等問題，無法滿足投資者獲取有效信息的需要。信息披露有效性不足與虛假陳述一樣有害：如果重大信息無法有效傳遞于投資者，通過披露信息保護投資者的目的就無法實現(xiàn)。鑒此，提高信息披露文件的可讀性，增強信息披露的針對性及其與投資決策的相關(guān)性，已越來越受到監(jiān)管機構(gòu)的重視。
目前，信息披露的有效性已成為證券發(fā)行申請能否獲得核準的重要依據(jù)，但相關(guān)的基礎(chǔ)理論仍較為薄弱，存在諸多問題有待厘清，突出表現(xiàn)于以下方面：其一，信息披露有效性的內(nèi)涵應(yīng)當如何界定？證券法中的“簡明清晰，通俗易懂”只是對于信息披露語言表述的要求，無法涵蓋信息披露有效性要求的全部內(nèi)容；且簡明性規(guī)則雖能滿足普通投資者獲取信息的需求，但卻可能稀釋相關(guān)信息對于專業(yè)投資者的有效性。其二，信息披露的有效性究竟是對誰有效？有觀點認為，信息披露應(yīng)當滿足普通投資者的信息需求，證券法建立信息披露制度的主要目的也是保護普通投資者；也有觀點認為，信息披露應(yīng)當滿足專業(yè)投資者的信息需求，因為專業(yè)投資者是證券市場價格的確定者。不論以上述哪種觀點為準，均會導(dǎo)致信息披露的片面性和不同投資者之間利益保護的失衡。因此，更為可取的觀點是信息披露應(yīng)當面向所有投資者。與之相應(yīng)，信息披露的有效性應(yīng)是指發(fā)行人披露的信息能夠成為各類投資者進行理性決策的有效依據(jù)。其三，信息披露的有效性有賴于其差異化，而差異化的標準又該如何劃定？有觀點認為，域外信息披露差異化的標準包括行業(yè)屬性、企業(yè)規(guī)模、發(fā)行規(guī)模等，其中行業(yè)屬性是較為合理的差異化劃分標準；也有觀點認為，應(yīng)以上市公司質(zhì)量作為信息披露差異化的衡量標準。但僅從發(fā)行人角度界定信息披露差異化的標準，存在忽視不同類型投資者信息需求差異的弊端。因此，信息披露的差異化應(yīng)當從公司所處行業(yè)和自身特征、投資者類型兩方面予以界定。
本文從注冊制改革的價值理念入手，指出了實現(xiàn)信息披露有效性的基本路徑是建立和完善面向不同類型投資者的差異化信息披露制度，明確了信息披露差異化的界定標準，并在此基礎(chǔ)上提出了強化信息披露有效性的若干舉措，旨在為全面注冊制下信息披露功能的真正實現(xiàn)提供理論支撐。本文對信息披露有效性理論研究的邊際貢獻包括以下方面：第一，明確界定了信息披露有效性的內(nèi)涵和外延，劃定了信息披露合規(guī)性與有效性之間的界限，厘清了信息披露有效性與信息披露差異化之間的關(guān)系。第二，豐富和發(fā)展了注冊制下信息披露制度應(yīng)以投資者需求為價值本位的基礎(chǔ)理論。第三，拓展了信息披露差異化理論的廣度和深度，提出信息披露差異化是實現(xiàn)信息披露有效性的基本路徑，信息披露差異化要求發(fā)行人既要根據(jù)公司所處行業(yè)和自身特征披露區(qū)別于其他企業(yè)的個性化信息，又要根據(jù)投資者的不同類型針對性地提供其所需信息。第四，明確不同類型投資者信息需求的差異，并提出了面向各類投資者進行差異化信息供給的可行方案：發(fā)行人的信息披露既要考慮專業(yè)投資者利用復(fù)雜的專業(yè)信息準確評估證券價值的需要，也應(yīng)確保一般性信息對于普通投資者具有可讀性和可理解性。
二、信息披露有效性的價值理念：監(jiān)管者本位向投資者本位的轉(zhuǎn)變
我國的證券發(fā)行審核制度經(jīng)歷了審批制到核準制再到注冊制的發(fā)展歷程。核準制下，監(jiān)管機構(gòu)在證券發(fā)行過程中居于主導(dǎo)地位，信息披露更加側(cè)重監(jiān)管合規(guī)要求；注冊制堅持證券發(fā)行的市場化導(dǎo)向，更加關(guān)注投資者的信息需求能否得到充分滿足。
（一）信息披露有效性的內(nèi)涵界定
證券監(jiān)管的發(fā)展歷史可以視為不斷嘗試提高必要信息披露的有效性。注冊制以信息披露為中心，監(jiān)管機構(gòu)高度關(guān)注發(fā)行人的信息披露對于投資者決策的實際效用。上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）在審核科創(chuàng)板注冊申請時，重點關(guān)注招股說明書中對科技創(chuàng)新相關(guān)事項的披露是否充分，對企業(yè)業(yè)務(wù)模式的披露是否清晰，對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和技術(shù)風(fēng)險的揭示是否到位，信息披露的語言表述是否友好，以及文件格式和內(nèi)容安排是否規(guī)范。從域外證券發(fā)行實踐來看，招股說明書信息披露不充分、過分冗長、可讀性和可理解性不強等問題普遍存在。美國證券交易委員會（SEC）認為，過于冗長的陳述晦澀難懂，缺乏可讀性，等同于沒有充分披露信息。因為重大信息可能因此無法有效傳達于投資者，致使信息披露無法發(fā)揮預(yù)期功效。這表明，發(fā)行人的信息披露不僅應(yīng)滿足真實、準確、完整的合規(guī)性要求，還需滿足信息披露的有效性要求。
信息披露有效性的內(nèi)涵，可以從廣義與狹義兩方面加以理解。廣義的信息披露有效性將合規(guī)性包含在內(nèi)，狹義的信息披露有效性是與合規(guī)性相并列的概念。本文采狹義觀點，認為信息披露有效性是指發(fā)行人的信息披露應(yīng)當充分徹底、針對性強，披露程度達到投資者做出投資決策所必需的水平。信息披露有效性的要求主要包括以下方面：一是根據(jù)不同行業(yè)的特點建立和完善與企業(yè)自身特征相適應(yīng)的信息披露標準，披露的信息內(nèi)容應(yīng)充分展示企業(yè)的業(yè)務(wù)、技術(shù)、財務(wù)等相關(guān)信息，充分揭示相關(guān)風(fēng)險；二是優(yōu)化信息披露內(nèi)容，在全面披露所有重大性事實信息的基礎(chǔ)上，鼓勵發(fā)行人自愿披露ESG信息、前瞻性信息等個性化信息；三是在語言表述上做到簡明清晰，通俗易懂，便于一般投資者閱讀和理解�！蹲C券法》對于信息披露有效性的規(guī)定主要體現(xiàn)于“簡明清晰，通俗易懂”的要求，其他內(nèi)容則由證監(jiān)會的監(jiān)管規(guī)則和交易所的交易規(guī)則加以規(guī)定。
（二）核準制下信息披露的監(jiān)管者本位價值取向
核準制賦予證監(jiān)會從事前、事中到事后對證券發(fā)行進行全面監(jiān)管的行政權(quán)力，但嚴格的審核流程并未起到提高證券發(fā)行質(zhì)量、遏制證券欺詐的預(yù)設(shè)效果，反而導(dǎo)致發(fā)行融資困難、權(quán)力尋租嚴重、發(fā)行成本高昂等弊病。在核準制下，監(jiān)管機構(gòu)通過實質(zhì)性審查將部分質(zhì)量不高的公司排除于證券市場之外，實際上是代替投資者對證券價值做出預(yù)先判斷。因而在核準制下，發(fā)行人和監(jiān)管機構(gòu)是信息披露運行機制中的主要參與主體，信息披露主要針對監(jiān)管者而非投資者。核準制是以政府事前的嚴格審查來確保發(fā)行人的資質(zhì)條件和信息披露符合規(guī)定，實質(zhì)上是以政府權(quán)力為發(fā)行人信譽做出間接擔(dān)保。
核準制下的信息披露制度實際是以滿足監(jiān)管要求為直接目的。例如，上交所雖在主板設(shè)立上市委員會行使上市審核權(quán)，但其審查和批準上市申請的職能實質(zhì)上被證監(jiān)會的發(fā)行審核權(quán)所架空。交易所在證券上市流程中的作用主要是為已經(jīng)通過證監(jiān)會發(fā)行核準的公司安排具體上市的時間，并為拿到證監(jiān)會發(fā)行批文的擬上市公司分配證券代碼。核準制下，證券發(fā)行申請能否獲準直接取決于證監(jiān)會的審核結(jié)果，因而發(fā)行人的信息披露以滿足監(jiān)管機構(gòu)的合規(guī)性要求、順利通過發(fā)行審核為主要目的。也就是說，信息披露是以監(jiān)管機構(gòu)為預(yù)設(shè)對象，投資者的信息需求并非發(fā)行人關(guān)注的焦點。
核準制下證券發(fā)行審核以發(fā)行申請的合規(guī)性審查為中心，因而發(fā)行人所披露的信息對于投資者的價值和功效嚴重不足，突出體現(xiàn)于招股說明書中的以下問題：一是篇幅冗長且無效信息多；二是無法滿足投資者對不同板塊差異化和個性化的信息需求；三是風(fēng)險揭示不足；四是語言晦澀難懂，增加了普通投資者的理解難度。監(jiān)管機構(gòu)關(guān)注的是信息披露是否滿足真實、準確、完整的合規(guī)性要求，但真實、準確、完整的公開信息未必能夠被投資者真正理解和利用，對于普通投資者而言，其受限于自身的知識、經(jīng)驗和能力，通常無法準確理解信息披露文件中復(fù)雜的專業(yè)術(shù)語。信息披露片面?zhèn)戎乇O(jiān)管合規(guī)而忽視投資者的理解能力，弱化了其對于投資者的實際功效，通過信息披露消除外部投資者與公司內(nèi)部人信息不對稱的目的也就無法實現(xiàn)。
（三）注冊制下信息披露的投資者本位價值取向
上交所于2019年設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制改革。在總結(jié)注冊制改革試點經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，《證券法》正式將注冊制確立為我國證券發(fā)行的基本制度。隨著創(chuàng)業(yè)板試點注冊制以及北京證券交易所開市并同步試點注冊制，全面實行股票發(fā)行注冊制的條件逐步成熟。2023年2月17日，證監(jiān)會與交易所發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制制度規(guī)則，標志著注冊制推廣到全市場和各類公開發(fā)行的股票，全面實行股票發(fā)行注冊制正式實施。
推進股票發(fā)行注冊制改革，其本質(zhì)是以信息披露為中心，由市場參與各方對發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、投資價值做出判斷，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。證券中介機構(gòu)負責(zé)對發(fā)行人的信息披露進行核查把關(guān)，監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行人和中介機構(gòu)的申請文件進行合規(guī)性審核，取消對于企業(yè)持續(xù)盈利能力的限制，由投資者根據(jù)充分有效的信息披露自行判斷證券價值和風(fēng)險，自行做出投資決策。在注冊制下，證券發(fā)行注冊申請需要經(jīng)過交易所和證監(jiān)會的雙重審核。交易所對發(fā)行人的發(fā)行上市申請文件進行審核，認為發(fā)行人符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的，將審核意見、發(fā)行上市申請文件及相關(guān)審核資料報送證監(jiān)會履行注冊程序；證監(jiān)會需要對交易所報送的上述材料進行復(fù)核，做出是否準予注冊的決定。
注冊制的本質(zhì)是通過充分有效的信息披露將判斷證券價值的權(quán)利交給投資者。注冊制以回歸證券發(fā)行的市場化導(dǎo)向為價值基礎(chǔ)，弱化行政權(quán)力對于證券發(fā)行申請的干預(yù)，轉(zhuǎn)而由投資者自行判斷證券價值并做出投資決策。在注冊制下，投資者自行決策是風(fēng)險自擔(dān)的前提條件，而投資者自行決策的基礎(chǔ)是其能夠獲取與證券價值判斷有關(guān)的所有重大信息。在長期實行核準制的情況下，發(fā)行人和中介機構(gòu)在制作招股說明書時已經(jīng)形成以監(jiān)管合規(guī)為利益訴求的價值取向。而這種與監(jiān)管者本位價值取向相適應(yīng)的招股說明書的內(nèi)容設(shè)置，無法滿足注冊制下投資者的利益訴求。因此，注冊制下發(fā)行人的信息披露應(yīng)當注重滿足投資者的信息需求，通過充分有效的信息披露為投資者自行決策提供全面準確的事實依據(jù)，從而實現(xiàn)保護投資者利益的終極目標。
三、信息披露有效性的基礎(chǔ)命題：信息披露對誰有效
由于招股說明書等信息披露文件的專業(yè)性和復(fù)雜性日益增強，普通投資者可能并未閱讀或者無法真正理解公開披露的信息，只是借助專業(yè)投資者和中介機構(gòu)的過濾機制間接從信息披露中獲益，從而使得專業(yè)投資者對于確保信息披露功能實現(xiàn)的作用日益凸顯。因此，發(fā)行人的信息披露必須同時兼顧專業(yè)投資者和普通投資者差異化的信息需求。
（一）證券投資者的類型劃分
投資者類型的劃分源于公開發(fā)行豁免制度。傳統(tǒng)觀點認為，只有成熟的投資者才有能力保護自身，可以在私募發(fā)行中進行投資。在SEC v. Ralston Purina Co.一案中，法官指出，法律強制要求發(fā)行人公開披露有助于投資者作出理性決策的必要信息，以實現(xiàn)保護投資者的目的。私募發(fā)行能夠豁免注冊的原因在于，特定投資者具有自我保護能力，無須通過適用證券法獲得保護。該案建立了分析《1933年證券法》§4（2）的基本路徑：發(fā)行人在私募發(fā)行中的關(guān)鍵任務(wù)是確定投資者具有自我保護能力。法院開始區(qū)分投資者評估投資機會價值的能力（成熟度）和獲取復(fù)雜評估所需信息的能力（獲取能力）。在確定投資者有能力進行自我保護時，成熟度和獲取能力都是必備因素。
潛在投資者是否具有自我保護能力具有不確定性。這種不確定性來自投資者而非發(fā)行人。發(fā)行人及律師需要明確規(guī)則，以保證其能夠享受私募發(fā)行的庇護。鑒此，SEC在Rule 146中首次提出了投資者財富標準，對于經(jīng)驗不足、需要依賴投資顧問提供成熟建議的受要約人，只有在擁有充足的財富能承擔(dān)投資風(fēng)險的情況下，才能參與私募發(fā)行。直到后來，SEC才將財富標準作為確定個人是否屬于獲準投資者（accredited investors）的獨立依據(jù)。之后，SEC通過D條例規(guī)定了私募發(fā)行時的豁免制度，發(fā)行人無需履行旨在保護不成熟投資者的注冊程序即可向獲準投資者發(fā)行證券。D條例的獲準投資者標準使用可量化的指標創(chuàng)設(shè)了明確的規(guī)則，以確定投資者是否有能力保護自己。該理論認為，獲準投資者無需聯(lián)邦證券法的保護，因其在獲取信息方面擁有專業(yè)經(jīng)驗和資源，并有能力評估非公開發(fā)行的證券價值。獲準投資者已經(jīng)取代成熟度這一模糊、狹隘的概念，SEC試圖用獲準投資者這一術(shù)語對那些無需注冊制度即能進行自我保護的投資者類型進行界定。
我國《證券法》第89條第1款明確將投資者類型劃分為普通投資者與專業(yè)投資者兩類。早在《證券法》劃分投資者類型之前，證監(jiān)會就已通過部門規(guī)章規(guī)定了合格投資者制度和投資者適當性管理制度。從概念界定看，合格投資者與專業(yè)投資者的范圍大致相同，只是二者分屬于合格投資者制度與投資者適當性管理制度兩個不同的范疇，其目標導(dǎo)向、適用場合、義務(wù)主體等方面也存在一定區(qū)別。
（二）以普通投資者為基準的制度邏輯及其辯駁
1. 信息披露面向普通投資者的制度預(yù)設(shè)
不同類型投資者的信息獲取能力和風(fēng)險承受能力存在顯著差異。商業(yè)機構(gòu)和富有的專業(yè)投資者可以自行決定投資決策所需信息，并具有要求發(fā)行人和承銷商提供其所需信息的議價能力，因而機構(gòu)投資者不需要監(jiān)管機構(gòu)為中小投資者設(shè)置的保護機制。從邏輯上講，這種豁免的代價是機構(gòu)投資者將承擔(dān)閱讀披露文件和調(diào)查投資機會的責(zé)任，以確定交易風(fēng)險。而中小投資者欠缺自行獲取信息的能力，因此確保發(fā)行人能充分披露信息對其利益保護至關(guān)重要。
信息披露旨在消除信息不對稱，這要求投資者不僅能夠充分獲取信息，而且能夠有效理解信息�，F(xiàn)階段我國證券市場以個人投資者為主。相較于機構(gòu)投資者，個人投資者在理解和分析信息方面能力較弱，因此以個人投資者為主的證券市場面臨更突出的信息接受障礙。隨著證券發(fā)行規(guī)模越來越大，其復(fù)雜性和專業(yè)性日益增強，信息披露要求也相應(yīng)“水漲船高”。信息披露的專業(yè)化和復(fù)雜化導(dǎo)致企業(yè)對信息進行簡明表述的難度加大，普通投資者理解和運用公開信息愈發(fā)困難。解決這一問題的關(guān)鍵，是建立信息披露的有效性標準，以確保信息披露對于普通投資者具有實際效用。
2. 信息披露面向?qū)I(yè)投資者的理論方案
信息披露應(yīng)當面向普通投資者的制度邏輯在證券監(jiān)管實踐中受到一定質(zhì)疑。充分有效的信息披露必須包含復(fù)雜的商業(yè)事實，但是此類事實對于普通投資者的意義有限，因為這類信息通過證券中介機構(gòu)的過濾機制才能到達普通投資者。充分披露的目標只有通過向?qū)I(yè)投資者而非普通投資者完全揭露重大事實才能實現(xiàn)。盡管信息披露是為投資公眾而非金融機構(gòu)提供的，但后者是搜集、消化和評估信息的重要中介，欠缺金融知識和能力的公眾投資者需要通過金融中介間接利用信息。證券中介機構(gòu)的過濾機制可以幫助普通投資者間接獲取和利用證券信息，因而是否直接閱讀公開信息對其并非必要。在過濾機制中，投資中介收集與發(fā)行人相關(guān)的信息，再基于這些信息對證券價值進行評估，并將預(yù)測結(jié)果公布給證券交易商和銷售商，后者在推薦證券時再將該投資中介的結(jié)論傳遞給潛在投資者。
專業(yè)投資者能夠為大眾過濾信息，并能夠使市場價格根據(jù)專業(yè)人士對信息的解讀進行有效調(diào)整。按照過濾機制，投資決策是在專業(yè)中介的主導(dǎo)下（幫助分析、預(yù)測和推薦）做出。招股說明書并非是普通投資者做出投資決策不可或缺的工具。例如，在Wielgos v. Commonwealth Edison Co.一案中，法院在判決中提出了招股說明書的適當受眾問題，認為信息披露應(yīng)當面向決定股票價格的專業(yè)投資者和分析師。這與SEC所采取的編寫招股說明書時應(yīng)考慮普通投資者的立場并不一致。最終，財務(wù)數(shù)據(jù)等專業(yè)信息應(yīng)以專業(yè)人士的理解能力作為衡量標準這一觀點，在一定程度上獲得SEC的認可，并在部分監(jiān)管規(guī)則中得到體現(xiàn)。
（三）信息披露應(yīng)兼顧不同類型投資者的多元化信息需求
從招股說明書中獲得信息的人員可以分為三類：其一，只是為了獲取粗略的信息而閱讀招股說明書的非專業(yè)投資者；其二，仔細研究招股說明書并根據(jù)對其的解讀做出決定的專業(yè)顧問和經(jīng)理人；其三，使用招股說明書作為對發(fā)行人進行獨立調(diào)查時眾多消息來源之一的證券分析師。信息披露必須在普通投資者和專業(yè)投資者之間實現(xiàn)務(wù)實的平衡。由此產(chǎn)生的問題是，招股說明書應(yīng)當維持何種實質(zhì)性的信息披露標準，才能兼顧不同類型投資者的差異化信息需求？法律規(guī)定的標準是所有重大事實必須被準確地披露，那么這種重大事實又是針對哪種類型的投資者而言？妥善解決上述各種利益關(guān)系的答案，是在招股說明書中明確列出證券發(fā)行的主要相關(guān)事項以及對專業(yè)人士具有意義的詳細財務(wù)信息。招股說明書中包含的這些技術(shù)性數(shù)據(jù)，可使普通投資者和專業(yè)人士同時獲益，因為許多中小投資者可以從證券中介機構(gòu)那里獲得建議，并根據(jù)專業(yè)判斷的市場反映做出理性的投資決策。
招股說明書具有雙重功能：一是告知投資者在做出投資決定時應(yīng)當考慮的因素，二是幫助專業(yè)分析師和其他專業(yè)人士判斷證券價值，投資者在評估證券價值時會向他們尋求建議。即便認為信息披露機制的有效運行更加依賴專業(yè)投資者和中介機構(gòu)，也不應(yīng)罔顧普通投資者的信息需求。盡管普通投資者不會閱讀招股說明書是普遍現(xiàn)象，但仍不能排除部分普通投資者會直接閱讀招股說明書并將其作為決策依據(jù)。確保獲取重大信息的平等性是證券監(jiān)管的目標，披露的信息無法被普通投資者有效理解，事實上會降低重要信息的可獲取性。因此，招股說明書等信息披露文件的內(nèi)容設(shè)置必須兼顧普通投資者和專業(yè)投資者，以便促進投資者閱讀、分析信息披露文件并將據(jù)此形成的結(jié)論應(yīng)用于投資決策。
四、信息披露有效性的實現(xiàn)路徑：差異化的信息披露
差異化的信息披露是實現(xiàn)信息披露有效性的基本路徑，具體包含兩方面的內(nèi)容：一是根據(jù)公司所處行業(yè)和自身特征披露區(qū)別于其他企業(yè)的個性化信息，二是根據(jù)投資者類型不同針對性地提供其所需信息。
（一）信息披露差異化是實現(xiàn)信息披露有效性的基本路徑
1. 信息披露制度的目的是消除信息不對稱
信息披露制度的功能是向市場及時提供真實、準確和完整的信息，以便投資者在充分知情的基礎(chǔ)上做出理性決策。建立自由開放的公開市場的前提，是買賣雙方能夠根據(jù)公開信息對證券真實價值分別進行判斷并按照雙方接受的價位進行競價交易，由此產(chǎn)生的市場價格才能最大程度地反映證券的公平價格。要實現(xiàn)這一目的，必須消除外部投資者與公司內(nèi)部人之間的信息不對稱。公司內(nèi)部人相較于外部投資者來說掌握著絕對的信息優(yōu)勢，對于公司的經(jīng)營狀況、盈利前景等信息更為了解。公司內(nèi)部人或者提前獲知內(nèi)部信息的人員，可以在信息公開披露前進行交易，以此快速地獲取利益或者快速地將損失最小化。投資者對市場信心的建立和維持，在很大程度上取決于市場的誠信度。只有通過對重大事實的充分、公平和及時披露以及投資者對披露信息的利用，方能消除公司與未來投資者之間的信息不對稱。考慮到投資者憑借自身能力檢索信息的成本較高，由公司披露信息能夠降低投資者獲取信息的成本，從而保護全體投資者的利益。
2. 信息披露差異化標準的界定
與證券法保護公眾投資者的價值理念相適應(yīng)，信息披露應(yīng)當滿足普通投資者的信息需求一直是證券立法和監(jiān)管活動的基本立場。然而，普通投資者并不關(guān)心甚至根本不會閱讀信息披露文件，或者受限于專業(yè)知識和經(jīng)驗的匱乏無法充分理解公開信息的含義，信息披露制度的功能必須借助于專業(yè)投資者和中介機構(gòu)的過濾作用加以實現(xiàn)。專業(yè)投資者和中介機構(gòu)通過對公開信息的分析解讀做出投資決策或提出投資建議，進而形成相應(yīng)的證券交易價格。普通投資者根據(jù)證券的市場價格或者中介機構(gòu)的推介買賣證券，可以間接從信息披露制度中獲益。因而，監(jiān)管機構(gòu)逐漸改變了信息披露應(yīng)當面向普通投資者的觀點，認為信息披露應(yīng)當同時兼顧普通投資者和專業(yè)投資者，而差異化的信息披露正是實現(xiàn)這一目的的有效方式。
信息披露的差異化要求發(fā)行人公開披露信息時，既要考慮上市公司自身情況及其所處行業(yè)的差異，也要考慮不同類型投資者的信息需求差異。由于公開發(fā)行市場要求發(fā)行人必須采用法定的統(tǒng)一形式同時向所有投資者披露信息，差異化信息披露仍是面向所有投資者而非針對特定群體進行的信息披露。信息披露差異化的前提是確定差異化的區(qū)分標準。該標準的確定既要考慮信息本身對證券價格及投資決策的影響程度，也要考慮信息之間的區(qū)分度。信息披露差異化的區(qū)分標準包括公司所處行業(yè)類別、風(fēng)險等級或業(yè)務(wù)規(guī)模，以及投資者的不同類型。就發(fā)行人層面而言，按照行業(yè)類別標準設(shè)置差異化的信息披露規(guī)則較為合理，因為相同行業(yè)的上市公司所處的市場環(huán)境相同，生產(chǎn)經(jīng)營活動及其經(jīng)營風(fēng)險相似，通過個別上市公司披露的信息可以推測同行業(yè)其他公司的經(jīng)營狀況，因而可以將同一行業(yè)公司間的外部性降到最低。
3. 信息披露差異化與信息披露有效性的關(guān)系
信息披露差異化的內(nèi)涵更為廣泛，既關(guān)注發(fā)行人自身與其他企業(yè)之間的差異，也關(guān)注不同類型投資者之間信息需求的差異。一方面，發(fā)行人應(yīng)根據(jù)所處行業(yè)及自身特征，披露有別于其他行業(yè)及企業(yè)的特殊信息；另一方面，發(fā)行人應(yīng)根據(jù)不同類型投資者的信息需求針對性地披露信息。而信息披露有效性側(cè)重的是信息披露的實際效果，即投資者能否真正理解和消化發(fā)行人披露的信息，并將其作為投資決策的有效依據(jù)�？梢哉f，信息披露差異化是實現(xiàn)信息披露有效性的前提和方式，信息披露有效性則是差異化信息披露的直接目的和效用。信息披露制度旨在消除公司內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對稱，因而滿足合規(guī)性要求僅是實現(xiàn)該目的的必要條件而非充分條件。只有公開信息被投資者真正理解并有效應(yīng)用于投資決策，才能消除外部投資者與公司內(nèi)部人之間的信息鴻溝。差異化的信息披露能夠增強信息披露的針對性和有效性，促進投資者對于公開信息的理解和利用。
（二）區(qū)分發(fā)行人類型的差異化信息披露
1. 多層次資本市場體系下不同上市板塊信息披露的共性與個性
我國已建立起由主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等場內(nèi)市場和新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場、柜臺市場等場外市場共同組成的多層次資本市場體系。不同上市板塊所面向的企業(yè)類型不同，相應(yīng)的信息披露要求也存在顯著差異。證監(jiān)會曾專門針對主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等不同板塊分別設(shè)置差異化的信息披露準則。主板市場是資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的主要渠道，定位于為境內(nèi)外大中型企業(yè)服務(wù)，其上市條件極為嚴格，對投資者的要求較低。創(chuàng)業(yè)板面向成長型的創(chuàng)業(yè)類企業(yè)，沒有限定企業(yè)的具體業(yè)務(wù)類型及其所屬行業(yè)，其上市要求明顯低于主板�？苿�(chuàng)板定位于為符合國家戰(zhàn)略和重大需求的科技創(chuàng)新企業(yè)服務(wù)，明確將企業(yè)類型限定為科技創(chuàng)新企業(yè)，其上市要求介于主板和創(chuàng)業(yè)板之間�？紤]到主板、科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板信息披露整體框架及內(nèi)容要求基本一致，證監(jiān)會制定了統(tǒng)一適用于主板、科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板的招股說明書信息披露準則。該準則整合了證券發(fā)行信息披露規(guī)則，提取不同板塊信息披露規(guī)則的公約數(shù)，并基于不同板塊特點設(shè)置了針對性的信息披露規(guī)則。
2. 分行業(yè)信息披露標準的建立
隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，不同行業(yè)的公司通過發(fā)行證券融通資金的需求日益強烈，針對傳統(tǒng)制造業(yè)公司設(shè)置的信息披露規(guī)則難以適應(yīng)不同行業(yè)公司的差異化信息披露需求。上交所于2015年將上市公司信息披露監(jiān)管模式由按轄區(qū)監(jiān)管轉(zhuǎn)換為分行業(yè)監(jiān)管，對相似的行業(yè)模式采用相同的監(jiān)管標準。分行業(yè)信息披露監(jiān)管在信息披露合規(guī)性的基礎(chǔ)上，更加強調(diào)信息披露的有效性、針對性、簡明性和可比性，以切實加強上市公司信息披露監(jiān)管的有效性。分行業(yè)信息披露標準的確立是監(jiān)管機構(gòu)以投資者需求為導(dǎo)向，強化信息披露有效性和針對性的重要舉措。影響不同行業(yè)公司經(jīng)營狀況、盈利能力的因素存在顯著差異，適用統(tǒng)一、剛性的信息披露規(guī)則不能凸顯企業(yè)自身特征，無法為投資者判斷企業(yè)價值和風(fēng)險提供有效依據(jù)。針對處于不同行業(yè)的上市公司設(shè)置差異化的信息披露要求，能夠使投資者在充分知悉行業(yè)發(fā)展狀況與公司行業(yè)地位的基礎(chǔ)上，對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生直觀印象，并在此基礎(chǔ)上形成理性的投資判斷。
（三）區(qū)分投資者類型的差異化信息披露
《證券法》第89條第1款將投資者分為普通投資者與專業(yè)投資者，二者之間存在以下主要區(qū)別：
一是不同類型投資者的信息需求存在差異。不同類型投資者的專業(yè)知識、投資經(jīng)驗和能力不同，在信息加工意愿與加工能力等方面存在明顯差異，需求的信息數(shù)量、詳簡程度、關(guān)注側(cè)重點亦有不同。機構(gòu)投資者具備專業(yè)知識和經(jīng)驗，有能力對公開信息進行分析解讀，因而更需要真實的原始信息作為判斷證券價值的基礎(chǔ)。公眾投資者挖掘、分析和理解公開信息的能力較弱，且其投資期限較短、換手率更高，熱衷于追逐炒作題材或進行短線投資，因而更需要以原始信息為基礎(chǔ)加工而成的結(jié)論性信息。
二是不同類型投資者的信息獲取能力存在差異。機構(gòu)投資者是最為典型的專業(yè)投資者，
部分機構(gòu)也是普通投資者參與資本市場的渠道。實踐中，機構(gòu)投資者可以通過工作人員自行收集、整理發(fā)行人信息，甚至能夠要求發(fā)行人提供其所需的信息，并不完全依賴公開披露的信息。普通投資者欠缺相應(yīng)的議價能力和自行搜集、整理信息的能力，無法有效保護自身利益。在美國，SEC致力于建立分別針對機構(gòu)投資者和普通投資者的雙軌制監(jiān)管體系。例如，D條例免除了發(fā)行人向獲準投資者發(fā)行證券時的注冊要求，以回應(yīng)金融機構(gòu)尋求擺脫旨在保護普通投資者的監(jiān)管限制，在投資決策上擁有更大自由的利益訴求。
三是不同類型投資者的風(fēng)險承受能力存在差異。專業(yè)投資者，尤其是機構(gòu)投資者資金充裕，風(fēng)險承受能力較強；而普通投資者沒有充足的資金承受投資風(fēng)險。機構(gòu)投資者能夠通過多樣化的投資組合獲得較為充分的保護，因為多樣化持股的投資者不會因某項投資而遭受致命損失。但大多數(shù)普通投資者除了通過共同基金等機構(gòu)進行投資外，沒有足夠的資產(chǎn)以該種方式實現(xiàn)持倉多樣化。
五、以信息披露有效性為導(dǎo)向的制度改造
信息披露有效性的強化必須從發(fā)行人和投資者兩個層面分別進行：從發(fā)行人層面來說，應(yīng)當根據(jù)公司所處行業(yè)和自身特征披露區(qū)別于其他企業(yè)的個性化信息；從投資者層面來說，信息披露必須兼顧專業(yè)投資者和普通投資者的差異化信息需求。
（一）信息披露有效性應(yīng)提升為證券信息披露的基本原則
《證券法》在2019年修改時增設(shè)了“簡明清晰，通俗易懂”的規(guī)定，但簡明性規(guī)則僅是對信息披露語言表述的要求，無法涵蓋信息披露有效性要求的全部內(nèi)容；且簡明性規(guī)則僅適應(yīng)了普通投資者的信息要求，對于專業(yè)投資者來說并無實際意義。之后證監(jiān)會對于信息披露有效性標準的界定進行了初步嘗試，將其具體化為以下三方面內(nèi)容：一是充分披露對投資者做出投資決策有重大影響的信息，披露程度達到投資者做出投資決策所必需的水平；二是信息披露內(nèi)容一致、合理且具有內(nèi)在邏輯性；三是披露的內(nèi)容簡明易懂，便于一般投資者閱讀和理解。隨著注冊制的全面推行，信息披露有效性原則在證券監(jiān)管實踐中愈加受到監(jiān)管機構(gòu)的重視�！蹲C券法》有必要在基本法律層面將信息披露的有效性作為證券信息披露制度的一般性原則加以確立，要求發(fā)行人在公開披露信息時必須堅持合規(guī)性與有效性并重，并明確信息披露有效性的判斷標準。
（二）督促發(fā)行人披露自身的個性化信息
1. 完善不同板塊信息披露差異化的標準
證監(jiān)會針對發(fā)行人自身特點設(shè)置的特殊規(guī)則主要體現(xiàn)在風(fēng)險因素、業(yè)務(wù)與技術(shù)、募集
資金用途等方面。雖然招股說明書信息披露準則對于不同板塊的信息披露標準做出了差異化規(guī)定，但仍需在以下方面進行完善。首先，應(yīng)進一步明確不同板塊的企業(yè)上市標準。企業(yè)與上市板塊的契合度不能簡單采用公司自身定位，而應(yīng)以投資者保護為基本價值導(dǎo)向，探尋公司業(yè)務(wù)實質(zhì)，避免公司為謀求監(jiān)管套利而模糊自身的業(yè)務(wù)屬性，導(dǎo)致針對特定板塊的信息披露要求無法適用。其次，應(yīng)對風(fēng)險因素披露標準予以細化。在規(guī)范模式上，鑒于風(fēng)險因素的最佳披露水平在不同發(fā)行人之間的差異較大，應(yīng)當采用更靈活的原則性要求，以促進企業(yè)對特殊風(fēng)險的適當披露；在風(fēng)險類型上，應(yīng)當著重披露特有風(fēng)險而非一般性風(fēng)險；在披露順序上，發(fā)行人應(yīng)選擇最有效的方式對其披露的重大風(fēng)險進行排序，以強調(diào)某些風(fēng)險因素的相對重要性。
2.整合不同階段的分行業(yè)信息披露規(guī)則
目前，滬深交易所制定的行業(yè)信息披露指引主要適用于證券上市后的持續(xù)信息披露�？紤]到證券發(fā)行階段與上市交易階段的信息披露事項和標準具有一致性，有必要將上市后的分行業(yè)信息披露規(guī)則擴展到證券發(fā)行階段的信息披露。一方面，證券發(fā)行階段同樣需要披露行業(yè)相關(guān)信息。根據(jù)證監(jiān)會的要求，發(fā)行人需結(jié)合所處行業(yè)和自身情況，針對性、個性化地披露實際面臨的風(fēng)險因素，分行業(yè)分別披露公司業(yè)務(wù)與技術(shù)的相關(guān)信息等。另一方面，證券發(fā)行與交易階段的信息披露標準具有一致性。證券發(fā)行與上市交易是前后相繼的兩個階段，證券發(fā)行信息披露是上市后持續(xù)信息披露的基礎(chǔ)和前提，持續(xù)信息披露需要針對后續(xù)發(fā)生的重大事項以及相對于發(fā)行信息披露文件中的重大變化進行重點披露。要求發(fā)行信息披露與上市后的持續(xù)信息披露適用相同的分行業(yè)信息披露規(guī)則，能夠全過程地展現(xiàn)同一事項在不同時間維度的發(fā)展變化，為投資者提供更為直觀的判斷依據(jù)。
3. 鼓勵發(fā)行人披露企業(yè)自身的特有信息
申請在同一板塊上市的企業(yè)雖屬于同一行業(yè)，但仍會由于經(jīng)營模式、內(nèi)部治理、產(chǎn)品類型等因素的差異而存在明顯區(qū)別。企業(yè)自身的特有信息可能構(gòu)成投資者判斷證券價值、做出投資決策的決定性依據(jù)。鑒此，證監(jiān)會細化了重要性水平披露事項，要求企業(yè)結(jié)合自身業(yè)務(wù)特點區(qū)分不同事項，披露重要性水平確定標準和選擇依據(jù)。發(fā)行人可以自愿披露的個性化事項主要包括以下幾項：一是環(huán)境、社會和治理（Environmental, Social and Governance，ESG）信息披露。ESG信息披露可為投資者提供環(huán)境、社會和公司治理等方面的信息，用以評估公司經(jīng)營發(fā)展的可持續(xù)性及其對社會的影響。二是前瞻性信息披露。前瞻性信息是以客觀現(xiàn)實為基礎(chǔ)對未來事項進行的合理預(yù)測，在我國證券法上主要包括盈利預(yù)測及其他涉及發(fā)行人未來經(jīng)營和財務(wù)狀況的信息。三是企業(yè)自身的其他特殊信息。發(fā)行人可以披露影響投資者做出價值判斷和投資決策所必需的其他個性化信息，并根據(jù)實際情況對監(jiān)管規(guī)則規(guī)定的披露事項做出適當調(diào)整。
（三）區(qū)分不同類型投資者進行差異化信息披露
1. 披露形式標準化對信息披露差異化的影響
滿足特定投資者需求的信息披露，對于其他投資者可能無效甚至產(chǎn)生干擾作用。這一
問題源于信息披露標準化、統(tǒng)一化與不同類型投資者信息需求多元化之間的矛盾。信息披露的標準化意味著同一套信息披露文件適用于所有類型的投資者，而公平披露規(guī)則強調(diào)不同類型投資者在信息獲取上的平等性，此時必然存在“眾口難調(diào)”的問題：普通投資者需要面對超出其專業(yè)知識范疇的信息，而專業(yè)投資者也需要面對稍顯“幼稚”的簡明通俗的信息。下文將以自愿披露制度與簡明性規(guī)則為例，探討面向特定類型投資者的信息在統(tǒng)一披露于所有投資者時的適用方案。
2. 針對專業(yè)投資者的自愿披露制度
自愿披露的目的是為專業(yè)投資者和證券分析師等專業(yè)人士準確評估證券價值提供輔助依據(jù)。例如，證券分析師可以通過將發(fā)行人披露的非重大信息與其他信息進行組合，從中發(fā)現(xiàn)未公開的重大信息。發(fā)行人的自愿披露能夠為專業(yè)投資者和證券中介機構(gòu)提供判斷證券價值的輔助信息，從而使證券的市場定價更為合理。因而自愿披露主要是滿足證券分析師、機構(gòu)投資者等專業(yè)人士的信息需求，對于普通投資者而言并無實益�！蹲C券法》并未限定發(fā)行人自愿披露信息的形式，通過招股說明書等法定文件自愿披露信息并未被法律禁止。但招股說明書作為信息披露的基本載體，主要內(nèi)容為依法強制披露的重大事項，不宜包含過多自愿披露的非重大信息，以免弱化重大標準對公開信息的篩選作用，降低重大信息幫助投資者進行理性決策的實際效用。
3. 針對普通投資者的簡明性規(guī)則
通過信息披露保護投資者的前提是投資者具備金融專業(yè)知識并能將其運用于證券交易活動。然而，普通投資者因缺少金融專業(yè)知識，難以理解和利用復(fù)雜的公開信息。例如，雖然對風(fēng)險評估的理解會直接影響投資者做出理性投資選擇的能力，但實證研究表明，大多數(shù)人對于風(fēng)險因素的理解低于對其他事項的理解水平。信息披露的簡明性有利于普通投資者閱讀理解，但對于專業(yè)投資者的意義不大。專業(yè)投資者是市場的定價者，而信息披露的簡明性可能影響其信息獲取的有效性，因為經(jīng)過簡化和壓縮的信息可能無法為機構(gòu)投資者做出決策提供充分的依據(jù)，要在信息的充分性和易懂性之間做出妥善平衡，其成功者可謂寥寥。減少信息披露不能解決全部問題，且簡化披露通常和充分披露存在矛盾。簡明性規(guī)則通常僅適用于公司的業(yè)務(wù)模式、風(fēng)險提示等無損于信息披露準確性的事項，而財務(wù)數(shù)據(jù)等專業(yè)事項則不適宜進行簡明表述，否則會降低復(fù)雜的專業(yè)信息對于專業(yè)投資者的效用。
六、結(jié)論與建議
發(fā)行人的信息披露必須能夠成為投資者作出理性決策的有效依據(jù)，才能滿足證券發(fā)行注冊制的改革要求。本文結(jié)合全面推行注冊制的現(xiàn)實背景和監(jiān)管實踐，系統(tǒng)梳理了信息披露有效性的相關(guān)理論，得出以下結(jié)論：
其一，信息披露的有效性不足將阻礙投資者理解和利用信息，監(jiān)管機構(gòu)除了需要審查信息披露是否遵守合規(guī)性要求外，還應(yīng)高度關(guān)注信息披露能否滿足投資者作出理性決策的需要。
其二，注冊制與核準制秉持截然不同的價值理念：核準制下信息披露的目標是滿足監(jiān)管合規(guī)要求，主要面向監(jiān)管者；注冊制下信息披露的目標是滿足投資者的信息需求，主要面向投資者。監(jiān)管者與投資者對于信息披露的關(guān)注點不同，注冊制下的信息披露制度必須強化信息披露的有效性。
其三，普通投資者與專業(yè)投資者的自我保護能力不同，因而具有差異化的信息需求。證券法應(yīng)當根據(jù)投資者的不同類型制定相應(yīng)的信息披露規(guī)則，既要滿足專業(yè)投資者獲取財務(wù)數(shù)據(jù)等復(fù)雜信息的需要，也要確保一般性信息對于普通投資者具有可讀性和可理解性。
其四，差異化的信息披露是實現(xiàn)信息披露有效性的基本路徑。發(fā)行人既要根據(jù)擬上市板塊信息披露規(guī)則、分行業(yè)信息披露標準和企業(yè)自身特征披露具體的個性化信息，又要合理區(qū)分不同信息對于各類投資者的有效性差異，滿足不同類型投資者的信息需求。
經(jīng)由差異化的信息披露制度實現(xiàn)信息披露的有效性，應(yīng)當成為證券發(fā)行注冊制度貫穿始終的基本原則。為增強信息披露的針對性和有效性，本文提出如下建議：
第一，信息披露有效性應(yīng)提升為證券信息披露的基本原則，在《證券法》中予以明文規(guī)定�！蹲C券法》應(yīng)當建立合規(guī)性與有效性并重的規(guī)范體系，明確信息披露有效性的基本內(nèi)涵和判斷標準，確保披露程度達到投資者做出投資決策所必需的水平。
第二，完善差異化信息披露標準，鼓勵發(fā)行人披露自身的個性化信息。首先，進一步明確不同板塊的企業(yè)上市標準，并細化風(fēng)險因素披露規(guī)則；其次，將證券發(fā)行階段和上市交易階段的分行業(yè)信息披露規(guī)則進行統(tǒng)一設(shè)置；再次，鼓勵發(fā)行人披露企業(yè)自身的特有信息，包括ESG信息、前瞻性信息以及其他特殊信息。
第三，根據(jù)專業(yè)投資者和普通投資者的不同信息需求，針對性地提供信息。自愿披露制度主要是向?qū)I(yè)投資者提供判斷證券價值的輔助依據(jù)，信息披露文件不應(yīng)包含過多的自愿披露信息；簡明性規(guī)則是為了滿足普通投資者的信息需求，能夠進行簡明表述的信息應(yīng)限于公司的業(yè)務(wù)模式、風(fēng)險提示等事項，而不包括財務(wù)數(shù)據(jù)等專業(yè)事項。
作者：王琦，中國社會科學(xué)院法學(xué)研究所助理研究員。
來源：《金融監(jiān)管研究》2024年第2期。