一、問題的提出
重大性要件（materiality）是證券市場強制性信息披露制度的核心概念，也是證券虛假陳述民事賠償制度的邏輯起點。我國現(xiàn)行《證券法》第19、80、81條規(guī)定了信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)披露可能影響投資者決策或影響證券交易價格的重大性信息，并在第80條第2款、第81條第2款直接列舉了12項可能對上市公司證券交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件，作為上市公司符合重大性要件信息的外延。然而，由于重大性要件判斷標(biāo)準(zhǔn)的抽象性、證券市場信息的豐富性以及證券交易價格變動的復(fù)雜性，我國證券虛假陳述民事賠償訴訟實務(wù)中對于重大性要件的具體適用長期存在理論模糊性和實踐混亂性。為此，2022年1月21日最高人民法院出臺的《關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2022〕2號，以下簡稱2022年《若干規(guī)定》）在全面升級2003年2月1日施行的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2003〕2號，以下簡稱2003年《若干規(guī)定》）的基礎(chǔ)上，對虛假陳述的認(rèn)定、重大性及交易因果關(guān)系進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定，意圖解決虛假陳述民事賠償審判實務(wù)中重大性要件的適用難題。其中，第10條規(guī)定：“有下列情形之一的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述的內(nèi)容具有重大性：（一）虛假陳述的內(nèi)容屬于證券法第八十條第二款、第八十一條第二款規(guī)定的重大事件；（二）虛假陳述的內(nèi)容屬于監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件中要求披露的重大事件或者重要事項；（三）虛假陳述的實施、揭露或者更正導(dǎo)致相關(guān)證券的交易價格或者交易量產(chǎn)生明顯的變化。前款第一項、第二項所列情形，被告提交證據(jù)足以證明虛假陳述并未導(dǎo)致相關(guān)證券交易價格或者交易量明顯變化的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述的內(nèi)容不具有重大性。被告能夠證明虛假陳述不具有重大性，并以此抗辯不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事責(zé)任的，人民法院應(yīng)當(dāng)予以支持”。該條規(guī)定可以說是整個2022年《若干規(guī)定》關(guān)于重大性要件適用的統(tǒng)領(lǐng)條款，然而，由于缺乏對重大性要件體系化的認(rèn)知，尤其是對重大性要件在虛假陳述民事賠償訴訟中的功能定位與證明機制認(rèn)識不清，該規(guī)定嚴(yán)重混淆了重大性要件在虛假陳述可訴性和可賠償性層面的邏輯關(guān)系，給司法實踐造成了很大困擾。
具體而言，2022年《若干規(guī)定》第10條規(guī)定存在三方面問題：一是未能厘清虛假陳述與重大性要件的基本關(guān)系。該規(guī)定認(rèn)為虛假陳述不影響證券交易價格的，其內(nèi)容就不具有重大性，該論斷與2022年《若干規(guī)定》第4條關(guān)于“重大不實記載、重大遺漏、重要事實的誤導(dǎo)性陳述應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為虛假陳述”的規(guī)定明顯沖突。二是采取單一化的信息重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)，僅將影響證券交易價格或交易量的情形認(rèn)定為符合重大性標(biāo)準(zhǔn)，完全忽視了《證券法》第19條明確規(guī)定的影響投資者決策的重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)。三是對重大性要件與影響證券交易價格的關(guān)系認(rèn)識不清�！蹲C券法》已經(jīng)明確將可能影響證券交易價格的12種情形界定為重大事件，2022年《若干規(guī)定》則規(guī)定即便是上述12種重大事件情形，只要其不影響證券交易價格，就不具有重大性。這違反了《證券法》第80、81條關(guān)于重大事件的規(guī)定，與上位法的規(guī)定產(chǎn)生嚴(yán)重沖突。歸結(jié)上述三個問題，關(guān)鍵在于2022年《若干規(guī)定》未能厘清重大性要件的雙重判斷標(biāo)準(zhǔn)與證券虛假陳述可訴性及可賠償性的內(nèi)在邏輯關(guān)系，而簡單以虛假陳述未導(dǎo)致證券交易價格明顯變化來否定法定重大事件的重大性，客觀上造成虛假陳述民事訴訟訴的利益被嵌入到可訴性之中，最終導(dǎo)致重大性要件的適用機制紊亂。歸根溯源上述問題存在的原因，還在于國內(nèi)學(xué)界長期以來對于重大性要件的基礎(chǔ)理論研究存在嚴(yán)重不足，從而造成立法與實踐層面對重大性要件從判斷標(biāo)準(zhǔn)到具體適用的認(rèn)識分歧，進(jìn)而導(dǎo)致責(zé)任追究的誤區(qū)。隨著我國資本市場注冊制的全面推行，證券虛假陳述民事賠償案件數(shù)量飆升，如何科學(xué)認(rèn)識2022年《若干規(guī)定》第10條與《證券法》第19、80、81條之間的關(guān)系，進(jìn)而從因果關(guān)系推定理論出發(fā)，對證券虛假陳述民事訴訟不同階段重大性要件的證明標(biāo)準(zhǔn)及舉證責(zé)任配置等進(jìn)行規(guī)則重構(gòu)，是完善我國證券虛假陳述民事賠償制度亟須解決的重點和難點問題。
二、虛假陳述與重大性要件的基本關(guān)系
重大性要件決定了一項信息是否重要，影響著上市公司信息披露的范圍，進(jìn)而影響上市公司信息披露義務(wù)的承擔(dān)。也正因此，重大性要件與違反信息披露義務(wù)的虛假陳述之構(gòu)成休戚相關(guān)，而厘清虛假陳述與重大性要件的內(nèi)在關(guān)系也成為理解虛假陳述民事賠償制度的前提基礎(chǔ)，更是確保虛假陳述民事賠償制度立法功能得以充分實現(xiàn)的重要樞紐。
（一）虛假陳述與重大性要件關(guān)系的立法文本考察
1.現(xiàn)行立法對重大性要件概念的規(guī)范表達(dá)
現(xiàn)行立法對重大性要件的概念界定大體上是與重大性要件的判斷標(biāo)準(zhǔn)合而為一的。重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)本質(zhì)上是衡量一項信息能否達(dá)到重大性的程度要求。對此，《證券法》第19條規(guī)定發(fā)行人必須充分披露“投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息”，由此確立了判斷重大性的“影響投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)，或稱主觀標(biāo)準(zhǔn)。同時，《證券法》第80、81條則規(guī)定上市公司應(yīng)當(dāng)披露“可能對公司證券交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件”，由此確立了判斷重大性的“價格敏感性”標(biāo)準(zhǔn)，亦稱“影響價格”標(biāo)準(zhǔn)，或稱客觀標(biāo)準(zhǔn)。在確定主客觀標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，鑒于語義層面“重要性”與“重大性”概念的高度近似，《證券法》反復(fù)使用“重要”或“重大”的語詞來界定重大性內(nèi)涵。例如，《證券法》第80、81條分別列舉了十余項可能對上市公司的證券交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件，其中絕大多數(shù)款項反復(fù)以“重大變化”“重要變化”或“較大變化”等語詞表達(dá)“重大性”的意涵。此外，《證券法》第24、181條對招股說明書等證券發(fā)行文件重大性信息的界定也是以“隱瞞‘重要’事實”或者“編造‘重大’虛假內(nèi)容”作為規(guī)范表達(dá)。這種表述用語一定程度上存在循環(huán)定義的邏輯錯誤，但更值得注意的是，《證券法》第19條限定的僅是發(fā)行階段發(fā)行人報送申請文件的披露要求，而《證券法》第80、81條針對的是證券交易價格，由此似乎可以認(rèn)為《證券法》區(qū)分證券發(fā)行和交易市場，分別規(guī)定了重大性要件的主客觀判斷標(biāo)準(zhǔn)。之所以如此區(qū)分，可能是考慮到證券發(fā)行價段主要關(guān)涉投資者自行決定是否投資證券，故信息重大性的內(nèi)涵就是“影響投資者作出價值判斷或投資決策”；而證券交易階段主要涉及證券交易價格的波動，故重大性內(nèi)涵則是體現(xiàn)“對股票交易價格產(chǎn)生較大影響”。這種基于市場性質(zhì)的區(qū)分貌似合理，但更深層面其實未能充分考慮主客觀標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。事實上，判斷重大性的主客觀標(biāo)準(zhǔn)之間并非截然分割，而是相輔相成的。投資者認(rèn)為一項信息對自身決策有影響，不僅在于其自身對信息主觀偏好的權(quán)衡，也在于投資者預(yù)見到價格（即其他投資者的決策結(jié)果）會受到影響。從市場實踐出發(fā)，通常而言，投資者參與投資的目的就是為了獲取股價收益，因而能夠影響投資者決策的信息在投資者看來應(yīng)該具有股價敏感性；反之，對股價敏感的信息當(dāng)然也會影響投資者的決策。因此，這兩種標(biāo)準(zhǔn)只是分別從客觀角度、主觀角度揭示重大性的基本屬性及其影響機理。但究其本質(zhì)，影響決策標(biāo)準(zhǔn)才是根本，價格變化其實是附帶結(jié)果。或者說，影響決策與價格變化實際是表里關(guān)系，二者具有內(nèi)在統(tǒng)一性，價格變化就是影響決策的根本原因。正是預(yù)測到信息會影響價格，投資者才會根據(jù)預(yù)測作出相應(yīng)決策，而最終價格變化與預(yù)測結(jié)果一致，則說明投資者決策的合理性。概言之，盡管定量標(biāo)準(zhǔn)側(cè)重信息對股價所產(chǎn)生的影響結(jié)果，定性標(biāo)準(zhǔn)側(cè)重信息對投資者決策過程產(chǎn)生影響的程度，但二者互為關(guān)聯(lián)，這種關(guān)聯(lián)其實不應(yīng)以市場性質(zhì)來人為地加以區(qū)分割裂。
鑒于《證券法》對重大性要件內(nèi)涵及標(biāo)準(zhǔn)的界定模糊，最高人民法院尊重《證券法》的基本精神，對重大性要件的內(nèi)涵予以進(jìn)一步提煉歸納。2015年最高人民法院《關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問題》指出：“重大性，是指違法行為對投資者決定的可能影響，其主要衡量指標(biāo)可以通過違法行為對證券交易價格和交易量的影響來判斷�！边@個概念界定抓住了重大性要件內(nèi)涵之精髓，并明確提出重大性的衡量指標(biāo)，對司法實踐發(fā)揮了良好的指導(dǎo)作用。2019年《全國法院民商事工作會議紀(jì)要》（以下簡稱《九民紀(jì)要》）第85條關(guān)于“重大性要件的認(rèn)定”大體重申了上述觀點：“重大性是指可能對投資者進(jìn)行投資決策具有重要影響的信息”。2022年《若干規(guī)定》第3條關(guān)于“重大性及交易因果關(guān)系”也指出：“虛假陳述的實施、揭露或者更正導(dǎo)致相關(guān)證券的交易價格或者交易量產(chǎn)生明顯的變化的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述的內(nèi)容具有重大性。”從上述最高人民法院對重大性要件的概念界定可見，2022年《若干規(guī)定》及指導(dǎo)性文件逐步明確了重大性要件的內(nèi)涵，但在重大性要件判斷主客觀標(biāo)準(zhǔn)的取舍以及二者之間的關(guān)系上仍存在猶疑與彷徨，以致司法實務(wù)中對重大性標(biāo)準(zhǔn)的判斷呈現(xiàn)出一元論、二元論及三元論等多種觀點。
2.現(xiàn)行立法對虛假陳述概念的規(guī)范表達(dá)
從1993年國務(wù)院證券委員會頒布的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》首次引入“虛假陳述”概念開始，我國習(xí)慣上用虛假陳述統(tǒng)領(lǐng)違反信息披露義務(wù)的行為�！蹲C券法》關(guān)于信息披露基本原則的奠基式條款第78條規(guī)定：“信息披露義務(wù)人披露的信息，應(yīng)當(dāng)真實、準(zhǔn)確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏�！庇纱艘�(guī)定可見，我國《證券法》并未將重大性要件直接作為信息披露的基本原則，而是在“重大遺漏”范疇將其作為證券信息“完整披露”原則的有益補充和必要限制。同時，《證券法》沿襲了既往證券立法關(guān)于虛假陳述行為的基本分類，即將虛假陳述具體區(qū)分為虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏三種情形。應(yīng)該說，這種類型化區(qū)分有助于司法實務(wù)對虛假陳述具體形態(tài)的認(rèn)定與把握，但從《證券法》第78條的文義考察，其僅要求“遺漏”行為需要滿足重大性要求，對虛假記載及誤導(dǎo)性陳述并未明示重大性要求，這種差異化的規(guī)范要求令人頗感困惑。此外，“誤導(dǎo)性陳述”能否作為虛假陳述行為的一個獨立形態(tài)也飽受質(zhì)疑。美國《1934年證券交易法》10b-5規(guī)則（b）項規(guī)定：對重大事實作出不真實的陳述，或者遺漏陳述重大事實，該重大事實對于在陳述作出時確保其不具有誤導(dǎo)性是必要的。由此可知，美國法上的“誤導(dǎo)性”是對虛假記載、重大遺漏兩種具體行為的后果性描述，而非將其作為虛假陳述行為的一個獨立行為樣態(tài)。就我國立法而言，直接將誤導(dǎo)性陳述與虛假記載、重大遺漏并列，導(dǎo)致三者之間的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)欠缺邏輯上的嚴(yán)謹(jǐn)性。而從廣義來說，虛假記載與重大遺漏都可以納入誤導(dǎo)性陳述的范疇。
值得關(guān)注的是，在《證券法》對虛假陳述行為進(jìn)行分類的基礎(chǔ)上，2022年《若干規(guī)定》第4條對虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏作出明確的定義解釋：虛假記載，是指信息披露義務(wù)人披露的信息中對相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行重大不實記載，或者對其他重要信息作出與真實情況不符的描述。誤導(dǎo)性陳述，是指信息披露義務(wù)人披露的信息隱瞞了與之相關(guān)的部分重要事實，或者未及時披露相關(guān)更正、確認(rèn)信息，致使已經(jīng)披露的信息因不完整、不準(zhǔn)確而具有誤導(dǎo)性。重大遺漏，是指信息披露義務(wù)人違反關(guān)于信息披露的規(guī)定，對重大事件或者重要事項等應(yīng)當(dāng)披露的信息未予披露。相較于《證券法》第78條的規(guī)定，2022年《若干規(guī)定》對虛假記載及誤導(dǎo)性陳述的信息都增加了“重大性”要求，可謂彌補了《證券法》在界定虛假陳述行為方面的疏漏。然而，2022年《若干規(guī)定》對誤導(dǎo)性陳述的“重大性”要求相較于虛假記載及重大遺漏的相關(guān)要求又似乎有所弱化，僅表述為“信息披露義務(wù)人披露的信息隱瞞了與之相關(guān)的部分重要事實，或者未及時披露相關(guān)更正、確認(rèn)信息，致使已經(jīng)披露的信息因不完整、不準(zhǔn)確而具有誤導(dǎo)性”。其中“未及時披露相關(guān)更正、確認(rèn)信息”以及“不完整、不準(zhǔn)確”等表述顯然未對重大性要求進(jìn)行充分釋明，而且似乎是對虛假記載和重大遺漏兩種虛假陳述行為的后果描述。綜上，筆者以為，我國立法將“誤導(dǎo)性陳述”單列或有基于我國本土市場實踐之考量，但從三類行為關(guān)于重大性的規(guī)范要求來看，我國現(xiàn)行立法并未清晰地表明何種程度的虛假信息才構(gòu)成符合重大性標(biāo)準(zhǔn)的虛假陳述，亦未能在三種行為分類中等量齊觀地堅持重大性要求，這在一定意義上反映了我國立法對重大性要件的性質(zhì)與重大性要件功能定位的認(rèn)知局限。
（二）虛假陳述與重大性要件的內(nèi)在關(guān)系
基于證券市場的體系結(jié)構(gòu)及其運行機制、結(jié)合重大性要件的功能特性以及與之相關(guān)聯(lián)的信息披露不當(dāng)行為的規(guī)制路徑可以發(fā)現(xiàn)，虛假陳述與重大性要件之間存在三層交互式結(jié)構(gòu)關(guān)系。
1.重大性要件是信息披露義務(wù)有無的分界線
信息披露制度的強制性主要體現(xiàn)在信息披露義務(wù)人應(yīng)將與自己經(jīng)營相關(guān)的重大性信息予以公開披露，非重大性信息并不強制予以披露。如果信息披露義務(wù)人未按要求披露重大性信息，則相關(guān)責(zé)任主體就要承擔(dān)法律上的不利后果。由此，重大性要件就是信息披露義務(wù)人是否負(fù)有披露義務(wù)的分界線。其背后原理，即追求公平和效率是證券市場發(fā)展的價值遵循。具體到信息披露制度，如果強制要求披露對證券交易價格或投資者決策判斷并無影響的信息，不僅會加重信息披露義務(wù)人的披露成本，還會加大投資者甄別信息的難度。因此，重大性要件的意義就是盡可能在減輕信息披露義務(wù)人的披露負(fù)擔(dān)與滿足投資者信息需求之間找到合理的平衡。換言之，在綜合考慮披露成本和市場需求的前提下，重大性要件作為控制信息披露數(shù)量的“閥門”成為平衡證券市場中上市公司信息披露義務(wù)與投資者信息需求的重要砝碼。體現(xiàn)在法律責(zé)任層面，《證券法》第181條規(guī)定：“發(fā)行人在其公告的證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內(nèi)容，尚未發(fā)行證券的，處以二百萬元以上二千萬元以下的罰款；已經(jīng)發(fā)行證券的，處以非法所募資金金額百分之十以上一倍以下的罰款�！笨梢�，在發(fā)行環(huán)節(jié)，發(fā)行人只要隱瞞重要事實或編造重大虛假內(nèi)容，即會構(gòu)成欺詐發(fā)行，發(fā)行人及相關(guān)責(zé)任人員須承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。至于交易環(huán)節(jié)，《證券法》第197條也規(guī)定：“信息披露義務(wù)人報送的報告或者披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，給予警告，并處以一百萬元以上一千萬元以下的罰款”。綜上，凡是具有重大性的信息，證券法均強制信息披露義務(wù)人予以公開披露；違反該項強制性披露義務(wù)，信息披露責(zé)任主體就要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。因此，從信息披露義務(wù)的視角出發(fā)，重大性要件既是信息披露義務(wù)人有無披露義務(wù)的分界線，一定意義上也是區(qū)分信息披露違法與否的紅線標(biāo)準(zhǔn)�？梢哉f，重大性要件作為強制披露信息的限定條件是塑造高質(zhì)量高效率證券信息披露制度的應(yīng)有之義。
2.重大性要件是承擔(dān)虛假陳述民事責(zé)任的前提基礎(chǔ)
違反信息披露義務(wù)的后果是責(zé)任主體必須承擔(dān)行政責(zé)任，但并非必然承擔(dān)虛假陳述民事責(zé)任。如前所述，《證券法》并沒有對虛假陳述行為作出明確的界定，但2022年《若干規(guī)定》第4條明確規(guī)定只有滿足重大性要求的信息披露瑕疵才能定性為虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏，三者共同構(gòu)成虛假陳述，即虛假陳述是包含了重大性要求的特定概念術(shù)語。由于重大性要件是信息披露瑕疵是否構(gòu)成虛假陳述的核心標(biāo)準(zhǔn)，因此，重大性要件就成為證券虛假陳述民事責(zé)任成立的關(guān)鍵，也是責(zé)任主體承擔(dān)虛假陳述民事責(zé)任的前提基礎(chǔ)。首先，只有達(dá)到重大性程度的信息披露瑕疵才具有可訴性。一個信息如果不具有重大性，就無法構(gòu)成虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，通常不會影響投資者的決策，不會影響證券交易價格，也不會對投資者造成損失，因而不具備對信息披露瑕疵責(zé)任主體進(jìn)行追責(zé)的基礎(chǔ)。因此，可能影響投資者決策或?qū)ψC券交易價格具有重要影響的虛假陳述行為才具有可訴性和可賠償性，重大性要件也因此成為證券虛假陳述民事責(zé)任承擔(dān)的前提條件。其次，從虛假陳述司法實踐考察，重大性的判斷與違法行為、侵權(quán)結(jié)果、因果關(guān)系三個要件均密切關(guān)聯(lián)。以重大性與因果關(guān)系為例，一定意義上，“重大性”與“因果關(guān)系”其實是一體兩面，只有虛假陳述內(nèi)容具有重大性才會影響投資者決策或證券交易價格，并直接導(dǎo)致投資者的經(jīng)濟(jì)損失，從而成立因果關(guān)系；反之，則不能構(gòu)成因果關(guān)系。因此，有學(xué)者指出，重大性的判斷為證券欺詐所有其他要素的判斷都提供了基礎(chǔ)。最后，信息披露義務(wù)人未能真實、準(zhǔn)確、完整、公平、及時地披露具有重大性的信息可能導(dǎo)致相關(guān)主體連帶式承擔(dān)虛假陳述民事賠償責(zé)任。這種責(zé)任，包括發(fā)行人的無過錯責(zé)任以及發(fā)行人的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高管以及中介機構(gòu)的過錯推定責(zé)任，其中，發(fā)行人之外的責(zé)任主體如何承擔(dān)連帶責(zé)任也取決于其行為對虛假陳述的作用力和原因力。因此，重大性要件是構(gòu)成虛假陳述侵權(quán)關(guān)系的前提基礎(chǔ)，其在證券虛假陳述民事責(zé)任的認(rèn)定中居于核心地位。在違反信息披露義務(wù)的規(guī)范體系中，重大性要件貫穿了虛假陳述行為認(rèn)定以及因果關(guān)系、責(zé)任承擔(dān)等整個鏈條，可謂虛假陳述民事責(zé)任構(gòu)成中的重要基石。
3.重大性要件主客觀判斷標(biāo)準(zhǔn)與虛假陳述訴訟結(jié)構(gòu)具有內(nèi)在適配性
民事賠償訴訟在訴訟結(jié)構(gòu)上可以分為可訴性和可賠償性兩個層次�？稍V性是指某些行為可以被法院受理并作出司法審查的屬性，這是對法院辦理訴訟案件須遵循和符合訴訟機理的基本要求。原告提起民事賠償訴訟，首先要確認(rèn)被告的違法行為具有接受司法審查的可能性。至于可賠償性，則涉及權(quán)利保護(hù)的必要性，即違法行為客觀上給原告造成損害，從而使原告對具有可訴性的違法行為具有訴的利益。
具體到證券虛假陳述民事賠償訴訟中，訴訟結(jié)構(gòu)上的可訴性和可賠償性與證券虛假陳述致投資者損害侵權(quán)責(zé)任的雙重因果關(guān)系存在邏輯對應(yīng)關(guān)系。由于證券交易的特殊性，虛假陳述侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系在內(nèi)在結(jié)構(gòu)上可以分為兩個層次：一是交易因果關(guān)系，即如果沒有行為人的虛假陳述就不會有投資者的證券交易發(fā)生，或者說投資人是基于對行為人虛假陳述的信賴而實施的證券交易行為；二是損失因果關(guān)系，即投資者因為交易而遭受損失，投資者的交易損失系直接由行為人的虛假陳述所導(dǎo)致的。體現(xiàn)在虛假陳述行為可訴性層面，信息披露瑕疵行為是否具有可訴性，取決于該虛假信息是否具有重大性，從而足以影響投資者決策，進(jìn)而建立起交易因果關(guān)系。在這個層面，法院主要采用影響投資者決策標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行信息重大性的認(rèn)定，并不需要具體考量信息是否對證券交易價格真正產(chǎn)生影響。至于虛假陳述行為的可賠償性，則是對應(yīng)損失因果關(guān)系層面。被告的虛假陳述雖然對投資者決策造成影響，但如果沒有引起證券交易價格波動，未對投資者造成實際損失后果，那么責(zé)任主體也無需承擔(dān)損害賠償責(zé)任。概言之，“影響投資者決策”是認(rèn)定虛假陳述行為具有可訴性的前提基礎(chǔ)，而“價格敏感性”則呼應(yīng)了投資者可以獲得損害賠償?shù)姆秶�。但�?022年《若干規(guī)定》第10條關(guān)于被告提交證據(jù)足以證明虛假陳述并未導(dǎo)致相關(guān)證券交易價格變化、法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述的內(nèi)容不具有重大性的規(guī)定來看，盡快從理論層面厘清虛假陳述中重大性判斷的雙重標(biāo)準(zhǔn)與虛假陳述行為可訴性、可賠償性之間的內(nèi)在邏輯，才能在實踐層面為重大性要件的科學(xué)適用提供學(xué)理支持。
三、重大性要件與虛假陳述可訴性的證成
民事訴訟的可訴性具體包含適格的訴訟主體、違法行為、損害事實等基本要素。就證券虛假陳述民事賠償訴訟而言，虛假陳述行為是將適格的訴訟主體、違法行為、損害事實等連接起來的關(guān)鍵紐帶。至于訴訟程序結(jié)構(gòu)，總體上可以分為起訴與受理以及審理與裁判兩個階段。前者主要由法院審查起訴條件是否具備，以決定是否受理；后者則由法院審查裁判要件是否成立，以決定作出何種裁判。在證券虛假陳述民事賠償訴訟中，虛假陳述可訴性的證成實際上包含了兩個環(huán)節(jié)：一是起訴階段對重大性要件的形式審查，二是審理階段在交易因果關(guān)系層面對重大性要件的實質(zhì)審查。因此，重大性要件的具體適用及其證明責(zé)任需要根據(jù)訴訟階段的不同而加以區(qū)分。
（一）起訴階段對重大性要件的形式審查
起訴條件是決定原告能否對違法行為提起訴訟的必要條件。關(guān)于虛假陳述民事賠償訴訟的起訴條件，2022年《若干規(guī)定》第2條規(guī)定：“原告提起證券虛假陳述侵權(quán)民事賠償訴訟，符合民事訴訟法第一百二十二條規(guī)定，并提交以下證據(jù)或者證明材料的，人民法院應(yīng)當(dāng)受理：（一）證明原告身份的相關(guān)文件；（二）信息披露義務(wù)人實施虛假陳述的相關(guān)證據(jù)；（三）原告因虛假陳述進(jìn)行交易的憑證及投資損失等相關(guān)證據(jù)。人民法院不得僅以虛假陳述未經(jīng)監(jiān)管部門行政處罰或者人民法院生效刑事判決的認(rèn)定為由裁定不予受理�！鄙鲜銎鹪V條件全面包含了適格的訴訟主體、違法行為、損害后果以及因果關(guān)系的可訴性要素，其中最核心的是“信息披露義務(wù)人實施虛假陳述的相關(guān)證據(jù)”。而實施虛假陳述的相關(guān)證據(jù)中，最為關(guān)鍵的是原告須提供被告披露的虛假信息符合重大性要求的相關(guān)證據(jù)。不過，由于只是起訴階段，法院只對原告提供的滿足起訴條件的證據(jù)作形式審查，即原告證據(jù)只需要有初步證明作用并足以啟動證券虛假陳述民事訴訟即可，并不需要提供嚴(yán)格意義上的具有高度合理性的證據(jù)以實現(xiàn)充分的舉證。至于其提交的證據(jù)能否達(dá)到證明目的，是否會被人民法院采信并作為認(rèn)定事實的依據(jù)，實際上應(yīng)在審理程序中解決。
1.存在前置程序情形下重大性要件的形式審查
2003年《若干規(guī)定》第6條確立了證券虛假陳述民事賠償訴訟的前置程序，即投資者要提起虛假陳述侵權(quán)訴訟，除應(yīng)滿足民事訴訟法規(guī)定的一般起訴條件外，還需要提交監(jiān)管機構(gòu)的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書。前置程序本質(zhì)上是基于證券案件的專業(yè)性以及為減輕投資者的舉證責(zé)任、防止濫訴等而設(shè)置的，其實施效果是將證券監(jiān)管機構(gòu)的行政處罰決定作為違反信息披露義務(wù)責(zé)任主體實施虛假陳述的證據(jù)，從而實現(xiàn)原告投資者對被告披露的虛假信息具有重大性的舉證。
盡管前置程序表面上是將證券民事責(zé)任的追究機制依附于行政責(zé)任的追究機制，但在整個制度建構(gòu)上混淆了民事責(zé)任制度和行政責(zé)任制度在實施機制上的區(qū)隔。從實踐來看，如果沒有證券監(jiān)管機構(gòu)的行政處罰或者證券交易場所等采取的自律管理措施作為證明被告虛假陳述事實的初步證據(jù)，投資者實際上很難知曉信息披露義務(wù)人的虛假陳述行為，所以通常情形下投資者是在監(jiān)管部門對虛假陳述行為作出行政處罰后才提起民事賠償訴訟。因此，在起訴環(huán)節(jié)，只要存在前置程序，原告對重大性要件以及被告存在虛假陳述行為的證明并無太大爭議。
值得注意的是，最高人民法院2019年底出臺的《關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》第5條明確規(guī)定，適用普通代表人訴訟程序進(jìn)行審理時，原告可以提交“有關(guān)行政處罰決定、刑事裁判文書、被告自認(rèn)材料、證券交易所和國務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國性證券交易場所等給予的紀(jì)律處分或者采取的自律管理措施等證明證券侵權(quán)事實的初步證據(jù)。”由此可見，在起訴環(huán)節(jié)，前置程序的證明材料范圍客觀上已經(jīng)從行政處罰決定、刑事裁判文書等擴展到被告自認(rèn)材料、證券交易場所等給予的紀(jì)律處分等。這也從另一個角度間接表明，在起訴階段，法院只要求原告提供存在虛假陳述的初步證明材料，被告實際上是否實施了虛假陳述行為需要留待審理階段進(jìn)行實質(zhì)審查。
2.缺乏前置程序情形下重大性要件的形式審查
因前置程序涉及對投資者訴訟權(quán)利的不當(dāng)限制而長期飽受詬病，故2022年《若干規(guī)定》第2條明確規(guī)定“人民法院不得僅以虛假陳述未經(jīng)監(jiān)管部門行政處罰或者人民法院生效刑事判決的認(rèn)定為由裁定不予受理”。在廢除前置程序的情形下，必須由投資者自行證明信息披露義務(wù)人實施了虛假陳述行為。而證明信息披露義務(wù)人實施了虛假陳述的核心，是證明信息披露義務(wù)人披露的虛假信息內(nèi)容具有重大性。依據(jù)2022年《若干規(guī)定》第10條之規(guī)定，投資者要證明信息披露義務(wù)人的虛假信息內(nèi)容具有重大性，存在三種路徑：一是舉證證明信息披露義務(wù)人虛假信息內(nèi)容屬于《證券法》第80條
第2款、第81條第2款規(guī)定的重大事件，如信息披露義務(wù)人未能如實披露上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)或者生產(chǎn)經(jīng)營狀況發(fā)生的重大變化、公司信用評級發(fā)生重大變化等情形；二是舉證證明信息披露義務(wù)人披露的虛假信息內(nèi)容屬于監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件要求披露的重大事件或者重要事項，該路徑實際上與第一種路徑并無本質(zhì)差異；三是舉證證明虛假信息的發(fā)布、揭露或者更正導(dǎo)致相關(guān)證券的交易價格或者交易量產(chǎn)生了明顯變化。在缺乏前置程序情形下，實踐中最常見的證明方式就是原告投資者通過提供信息披露義務(wù)人未如實披露重大事件，導(dǎo)致相關(guān)證券交易價格在虛假信息被揭露后發(fā)生明顯變化作為存在虛假陳述行為的證明。
對原告提供的上述證明材料，法院在起訴階段僅需要進(jìn)行形式審查，以滿足虛假陳述可訴性的初步要求即可。然而，就我國實踐來看，由于證券虛假陳述民事賠償訴訟多是群體訴訟，法院為限制原告數(shù)量，往往在起訴階段就對原告的證明材料進(jìn)行實質(zhì)審查。例如，從廣州市中級人民法院受理的“康美藥業(yè)虛假陳述案”來看，法院是通過確定虛假陳述的實施日和揭露日來確定原告權(quán)利人的范圍，即在康美藥業(yè)虛假陳述的實施日至揭露日期間買入股票，并在揭露日后仍持有股票的投資者即屬于權(quán)利人范圍。而虛假陳述實施日、揭露日的認(rèn)定是證券虛假陳述民事賠償糾紛中的核心問題，事實上只有通過原被告雙方庭審的訴訟對抗，法院對相關(guān)證據(jù)進(jìn)行實質(zhì)審查之后，才能確定虛假陳述的實施日、揭露日。因此，法院在開庭前就確定了權(quán)利人范圍，這種做法實際上構(gòu)成對案件的先行審理。從域外經(jīng)驗來看，美國的證券集團(tuán)訴訟中，原告在起訴時通常僅需提交虛假陳述引發(fā)證券價格“變化”的證據(jù)，法院則會以最有利于原告的標(biāo)準(zhǔn)，來判斷案件的表面證據(jù)是否足以推動進(jìn)入下一步。因此，在起訴階段，原告只要提供有相當(dāng)可能存在虛假陳述的初步證據(jù)，即符合起訴條件。至于是否真正構(gòu)成虛假陳述行為并導(dǎo)致投資者遭受損害，需要等法院受理之后，通過庭審調(diào)查甚至再委托專業(yè)機構(gòu)分析虛假陳述與證券價格變化之間的因果關(guān)系等，才能確定投資者最終可以獲得的賠償范圍。
總而言之，在取消前置程序的大背景下，法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《民事訴訟法》規(guī)定的原告條件來確定證券虛假陳述訴訟的原告范圍。鑒于原告對虛假陳述的舉證最終將轉(zhuǎn)化為對虛假陳述造成證券實際價格波動的舉證，故只要投資者提供揭露日后證券價格發(fā)生重大變化的初步證據(jù)以及投資者在虛假陳述實施日之后買入證券的證據(jù)（如果誘空的情形則相反），投資者即為可能的受害者，法院就應(yīng)當(dāng)將其登記為原告。
（二）交易因果關(guān)系層面重大性要件的實質(zhì)審查
由于證券市場及證券交易的特殊性，各國大多采用“市場欺詐理論”（Fraud-On-The-Market Theory）以解決證券交易中的“信賴推定”問題，從而實現(xiàn)虛假陳述民事賠償訴訟中交易因果關(guān)系的推定。2022年《若干規(guī)定》第11條明確規(guī)定了推定交易因果關(guān)系成立的事實條件：一是虛假陳述行為的存在；二是投資者交易標(biāo)的證券的關(guān)聯(lián)性；三是投資者在特定期間實施了相應(yīng)的交易行為，即在誘多型虛假陳述中買入了相關(guān)證券，或者在誘空型虛假陳述中賣出了相關(guān)證券。從該規(guī)定可見，在特定時間實施了關(guān)聯(lián)證券交易的投資者只要證明虛假陳述行為的存在就完成了交易因果關(guān)系的證明。而對虛假陳述行為存在的證明，當(dāng)然還是落在虛假信息重大性的證明上。結(jié)合重大性的判定標(biāo)準(zhǔn)，在交易因果關(guān)系層面，法院主要審查虛假信息是否具有影響投資者決策的重大性，從而證成投資者是基于對行為人虛假陳述的信賴實施了證券交易。因此，對虛假信息重大性的證明，在一定意義上實現(xiàn)了對交易因果關(guān)系證明的功能替代。
由于在起訴環(huán)節(jié)法院只對重大性要件進(jìn)行形式審查，那么在審理階段，法院需要對重大性要件進(jìn)行實質(zhì)審查，這就涉及原被告舉證責(zé)任的分配。鑒于證券虛假陳述系特殊侵權(quán)行為，因此，虛假陳述侵權(quán)訴訟證明的邏輯起點就是推定存在交易因果關(guān)系。而在證明機制上，交易因果關(guān)系的推定實際上包含了受害投資者的初步證明→推定→被告反證三個環(huán)節(jié)。具體而言，原告作為受害人只要證明基礎(chǔ)事實（虛假陳述以及交易關(guān)聯(lián)證券）的真實存在，則交易因果關(guān)系就推定成立，推定的法律后果就是因果關(guān)系舉證責(zé)任發(fā)生轉(zhuǎn)換，即由作為加害人的被告負(fù)責(zé)證明交易因果關(guān)系的不存在。如果原告未能證明被告存在虛假陳述行為，則法院可直接判決原告敗訴，這樣被告也就無需再對因果關(guān)系的不存在進(jìn)行反證。由上可見，原告并不負(fù)擔(dān)交易因果關(guān)系的證明責(zé)任，其所負(fù)擔(dān)的證明責(zé)任實際上是對推定交易因果關(guān)系成立的前提事實的證明。因此，在證明機制層面，證券虛假陳述侵權(quán)訴訟其實與環(huán)境公益侵權(quán)訴訟具有相當(dāng)?shù)墓餐ㄐ�，二者對因果關(guān)系的推定都不是通常意義上的“舉證責(zé)任倒置”。對于原告而言，因果關(guān)系的推定本質(zhì)上只是一種證明責(zé)任的減輕，即原告通過對較易證明的基礎(chǔ)事實的證明，代替相對較難證明的推定事實，簡言之，因果關(guān)系的推定使原告的證明對象由推定事實變更為基礎(chǔ)事實。對于被告而言，則需要從相反的方向證明交易因果關(guān)系不成立，并承擔(dān)達(dá)到充分證明的本證證明標(biāo)準(zhǔn)的客觀證明責(zé)任。所以，采用推定方式在原告與被告之間存在著證明的先后順序問題，即被告是在原告提供基礎(chǔ)事實的證明后再提出自己對因果關(guān)系的抗辯。因此，在推定方式下，原告“證明責(zé)任的減輕”比通常認(rèn)為的“舉證責(zé)任倒置”的說法更為準(zhǔn)確。
1.存在前置程序情形下重大性要件的實質(zhì)審查
如前所述，前置程序的實質(zhì)是以監(jiān)管部門的行政處罰來證明虛假陳述行為的存在。自2003年《若干規(guī)定》確立前置程序以來，司法審判實踐已經(jīng)習(xí)慣將監(jiān)管部門對信息披露違法行為的行政處罰決定書作為民事訴訟中虛假陳述行為重大性的證明或替代。盡管業(yè)界對此做法提出質(zhì)疑，但《九民紀(jì)要》第85條關(guān)于虛假陳述已經(jīng)被監(jiān)管部門行政處罰的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為是具有重大性的違法行為。在案件審理過程中，對于一方提出的監(jiān)管部門作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持。這一規(guī)定繼續(xù)固化了這種慣例。但在法理層面，行政監(jiān)管與民事訴訟對虛假信息重大性的要求存在本質(zhì)差異。
首先，二者關(guān)于重大性要件的構(gòu)成邏輯并不相同。行政監(jiān)管基于維護(hù)國家金融管理秩序法益，其關(guān)注的往往是信息披露義務(wù)人的行為對于規(guī)范要求的偏離程度，即行政監(jiān)管只要求“披露行為的違法性”這一構(gòu)成要件，重大性并非必要的考量因素。因此，監(jiān)管機構(gòu)的處罰決定總體傾向于敘述虛假陳述的行政違法性，缺少對“重大性”的論證。即使沒有證據(jù)顯示虛假信息嚴(yán)重影響了投資者決策并致其損失，也不影響行政監(jiān)管部門針對行為本身作出處罰。而民事訴訟保護(hù)的法益是國家、集體、個人的民事權(quán)益，本質(zhì)上關(guān)注的是侵權(quán)損害賠償問題，即判斷信息披露責(zé)任主體是否存在虛假陳述侵權(quán)行為，是否因此造成了投資者的損害后果。如果虛假信息缺乏重大性就不會影響投資者決策，也不會給投資造成損失，即虛假陳述缺乏重大性，就無法建立侵權(quán)損害賠償?shù)囊蚬P(guān)系鏈條，所以民事賠償必須以重大性作為基礎(chǔ)前提�？梢姡瑢ν恍袨榛诒O(jiān)管權(quán)威的判罰與其是否足以觸發(fā)民事責(zé)任，背后體現(xiàn)的是不同的法理邏輯。即便說針對重大事件信息披露違法的行政處罰對民事訴訟中虛假信息重大性要件的證明具有佐證作用，而那些非針對重大事件信息披露違法的行政處罰，其本身也不能作為民事訴訟中認(rèn)定虛假信息重大性的依據(jù)。
其次，二者認(rèn)定重大性的出發(fā)點和標(biāo)準(zhǔn)不完全相同。即便監(jiān)管機構(gòu)與法院均認(rèn)定虛假信息具有重大性，但由于二者的職責(zé)定位不同，對于如何判斷虛假信息是否嚴(yán)重影響投資者決策以及證券交易價格，其視角也有不同側(cè)重�？傮w而言，行政處罰對重大性采取綜合審查認(rèn)定的方式。例如，認(rèn)定信息披露義務(wù)人行為構(gòu)成信息披露違法的，應(yīng)當(dāng)根據(jù)其違法行為的客觀方面和主觀方面等綜合審查認(rèn)定其責(zé)任。就客觀方面而言，除了重大性因素之外，還要考慮信息披露違法后果、信息披露違法的次數(shù)、社會影響的惡劣程度等；至于主觀方面，主要考慮信息披露義務(wù)人的主觀狀態(tài)，包括是否有故意的欺詐行為，是否有不夠謹(jǐn)慎、疏忽大意的過失行為；還有信息披露違法行為發(fā)生后的態(tài)度，與證券監(jiān)管機構(gòu)的配合程度等等。但民事訴訟對重大性的認(rèn)定，主要考察虛假信息是否足以影響證券交易價格或交易量。至于行為人的主觀過錯，鑒于《證券法》第85、163條規(guī)定對發(fā)行人采無過錯責(zé)任歸責(zé)原則，對其他責(zé)任主體采過錯推定的歸責(zé)原則，因此法院對責(zé)任主體的過錯認(rèn)定主要采推定方式。
最后，行政監(jiān)管認(rèn)定的事實并非民事訴訟的法定免證事實。在訴訟法上，已為先前裁判所確認(rèn)而作為后一未決案件待證事實的事實稱為預(yù)決的事實。由于預(yù)決的事實已被人民法院經(jīng)正當(dāng)證明程序所查明，客觀上無再次證明的必要，且該事實已為人民法院裁判所認(rèn)定，該裁判具有法律約束力，此種約束力也包括對該事實認(rèn)定上的不可更改性，故預(yù)決的事實在后一未決案件不再需要證明。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于民事訴訟證據(jù)的若干規(guī)定》（2019年修訂）第10條規(guī)定，具有免證事實效力的證據(jù)中，并不包括證監(jiān)會等行政機關(guān)的行政處罰決定書。從理論上說，行政處罰決定書在訴訟中的地位至多是“公文書證”，并沒有法院判決的預(yù)決免證效力，故不能因存在行政處罰就免除原告對重大性的舉證責(zé)任。
綜上，由于民事、行政不同部門法的原則差異，民事賠償與行政處罰在規(guī)制對象、規(guī)制性質(zhì)、法益保護(hù)等方面亦存在差異，故不宜將行政處理結(jié)果與民事審判中的重大性評價直接對等。鑒于虛假陳述行為是否受到行政處罰與民事訴訟中虛假陳述行為是否具有重大性并不存在必然聯(lián)系，法院已就證券市場虛假陳述的重大性要件建立一套獨立于行政監(jiān)管邏輯的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。因此，民事訴訟對信息重大性的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)構(gòu)建起與行政處罰不同的差異化標(biāo)準(zhǔn)。但值得注意的是，行政監(jiān)管部門身處規(guī)范證券資本市場信息披露的第一線，在調(diào)查取證及行為定性方面具備更強的及時性、專業(yè)性。由前置程序文件所載明的案件事實及處罰依據(jù)，往往可以作為法院判斷重大性要件以及存在虛假陳述行為的參考依據(jù)。尤其是在相關(guān)證券尚在發(fā)行或非公開發(fā)行的情形下（如非公開發(fā)行債券或股票、資產(chǎn)證券化專項信托等）的虛假陳述，因缺乏公開市場競價、成交量波動的參考，實際上不具備適用“價格敏感標(biāo)準(zhǔn)”的空間，此時行政監(jiān)管部門的認(rèn)定就尤為重要。因此，要看到民事訴訟與行政執(zhí)法的認(rèn)定結(jié)果存在差異，但仍可以將行政執(zhí)法范疇內(nèi)的違規(guī)作為潛在的重大性考慮，或者將證監(jiān)會對案件的行政處罰作為重大性認(rèn)定的輔助參考。
2.缺乏前置程序條件下重大性要件的實質(zhì)審查
由于影響證券交易價格是重大性的客觀判斷標(biāo)準(zhǔn)，因而在缺乏前置程序條件下，司法實踐中主要通過實質(zhì)審查證券交易價格的變化來認(rèn)定虛假陳述的重大性。例如，在“王自恩與北京昊華能源股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛”一審中，北京金融法院認(rèn)為：“重大性是指違法行為對投資決定的可能性影響，可從違法行為的性質(zhì)、對證券交易價格和成交量的影響等方面綜合判斷。……根據(jù)本院查明的事實，《收購公告》發(fā)布當(dāng)日，昊華能源股票價格即上漲4.62%，且成交量較前幾個交易日大幅增長，昊華能源未提交證據(jù)證明《收購公告》并未導(dǎo)致昊華能源股票價格或者交易量的明顯變化，其提交的證據(jù)亦不足以證明《收購公告》中相關(guān)虛假陳述不具有重大性，故該《收購公告》構(gòu)成的虛假陳述符合上述法律和司法解釋的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其具有重大性�！比欢�，值得注意的是，證券交易價格受信息的影響究竟要達(dá)到何種程度才符合重大性標(biāo)準(zhǔn)至今尚未有明確的依據(jù)。此外，嚴(yán)格意義上講，目前我國證券市場還不是一個強有效市場，某些重大信息披露后未必短時間內(nèi)直接導(dǎo)致證券交易價格的明顯波動，因此，僅僅依靠證券交易價格變化對重大性進(jìn)行實質(zhì)審查判斷是一項相當(dāng)艱巨的任務(wù)，具體需要考察以下幾方面問題：
首先，證券交易價格變化與重大性關(guān)系問題。根據(jù)2022年《若干規(guī)定》第10條之規(guī)定，在投資者提供虛假信息的內(nèi)容屬于法律規(guī)定的重大事件以證明重大性的情形下，如果被告提交證據(jù)足以證明虛假陳述并未導(dǎo)致相關(guān)證券交易價格或者交易量明顯變化的，法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假信息的內(nèi)容不具有重大性。該規(guī)定因未能厘清重大性要件與證券交易價格變化的或然關(guān)系（即重大事件只是“可能”影響證券交易價格，并非必然影響證券交易價格），因而嚴(yán)重違反《證券法》的明文規(guī)定，給監(jiān)管實踐、司法審判造成極大困擾。詳言之，《證券法》第80、81條明確列舉了各種符合重大性要件標(biāo)準(zhǔn)的重大事件，屬于重大事件范圍的，就是信息披露義務(wù)人必須強制性予以披露的事項�！蹲C券法》特別列舉重大事件的緣由在于，現(xiàn)行重大性標(biāo)準(zhǔn)的原則抽象會使信息披露義務(wù)人無所適從，所以《證券法》明確列舉了符合重大性要件的重大事項。實踐中，只要屬于重大事件的信息，信息披露義務(wù)人就必須如實披露。信息披露義務(wù)人在重大事件信息披露上存在虛假時，就可以認(rèn)定該虛假行為具有重大性，從而構(gòu)成證券法意義上的虛假陳述。這樣投資者就可以對信息披露義務(wù)人的虛假陳述行為提起訴訟，即信息披露違反了重大性就具有可訴性，這屬于交易因果關(guān)系范疇。至于虛假陳述是否造成關(guān)聯(lián)證券交易價格波動并導(dǎo)致投資者損失，屬于損失因果關(guān)系范疇。只有虛假陳述導(dǎo)致關(guān)聯(lián)證券交易價格明顯波動的，才會給投資者造成損失，被告才需要向投資者承擔(dān)責(zé)任。因此，證券交易價格波動給投資者造成損失本質(zhì)上屬于可賠償性問題。2022年《若干規(guī)定》混淆了可訴性和可賠償性之間的關(guān)系，是對重大性要件在虛假陳述訴訟中不同層面因果關(guān)系的功能定位與證明機制存在嚴(yán)重的認(rèn)識錯誤。這種錯誤使法院在審查判斷重大性時客觀上會陷入一種混沌狀態(tài)。至于投資者無法舉證證明被告的虛假信息屬于法定重大事件時，投資者只能以“非法定重大事件”虛假信息的實施、揭露導(dǎo)致相關(guān)證券交易價格產(chǎn)生明顯變化來證明虛假信息的重大性，此時被告就需要通過舉證相關(guān)證券交易價格并沒有發(fā)生明顯變化來抗辯虛假信息具有重大性，從而證明交易因果關(guān)系也不成立。但對于這種證明機制，實際上是將交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系的認(rèn)定合二為一了。
其次，證券交易量的變化與重大性關(guān)系問題。2022年《若干規(guī)定》在將影響證券交易價格作為重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，增加了影響證券交易量的判斷標(biāo)準(zhǔn)，即被告提交證據(jù)足以證明虛假陳述并未導(dǎo)致相關(guān)證券交易量明顯變化的，法院也應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假信息內(nèi)容不具有重大性。對此，從市場實踐考察，盡管股票價格的漲跌與其成交量大小之間存在一定的內(nèi)在聯(lián)系，但成交量和價格存在同步或背離的關(guān)系，既可能量增價平，可能量增價漲，也可能量縮價漲等�？陀^而言，股票成交量變化而股價不變的情況并不鮮見。更為關(guān)鍵的是，證券虛假陳述損害賠償問題最終要落實到證券交易價格的變化上。即便有交易量變化，只要證券價格無波動就不會導(dǎo)致投資者損失，投資者的賠償請求也就無從談起。因此，交易量的變化能否等同于證券交易價格變化并作為虛假信息內(nèi)容是否具有重大性的衡量尺度值得進(jìn)一步斟酌。不過，實務(wù)中影響證券交易量可以作為判斷信息重大性的輔助因素，畢竟交易量的變化與證券交易價格變化之間還是具有相當(dāng)關(guān)聯(lián)性的。
最后，證券交易價格變化與信賴推定問題。如前所述，在一個有效市場上，所有接受證券市場價格從事交易的投資者都可以被看作是基于對所有的公開信息（包括虛假陳述信息）的信賴而進(jìn)行了證券交易。如果虛假信息沒有造成價格波動，即表明虛假信息可能沒有在證券交易價格中得到體現(xiàn)，那么信賴證券價格進(jìn)行交易的投資者就可能缺乏對虛假信息的信賴，因此，投資者的交易因果關(guān)系就無法成立。申言之，虛假信息沒有反映到價格中，就無法適用欺詐市場理論，也就無法實現(xiàn)信賴推定。因此有學(xué)者認(rèn)為，既然以股價的劇烈波動證明信息的重大性，從而替代信賴證明，就表明重大性要件是作為信賴要件的替代要件而存在的。這種觀點其實誤解了欺詐市場理論。準(zhǔn)確地說，“信賴推定”系基于欺詐市場理論而得以實現(xiàn)。因而法院在訴訟中其實豁免了原告證明信賴問題（包括豁免了證明市場公開性和市場效率等）。在信賴推定基礎(chǔ)上，法院只是將原告對信賴的舉證，轉(zhuǎn)化為對虛假陳述產(chǎn)生了實際價格影響的舉證。重大性要件實質(zhì)上是交易因果關(guān)系的前提。因此，重大性要件獨立于信賴要件而存在。從虛假陳述的基本原理出發(fā)，重大性并非依附于信賴要件的要件，而是從屬于虛假陳述行為要件的子要件。
綜上，2022年《若干規(guī)定》以證券交易價格未發(fā)生變化來否定虛假陳述的重大性，實際上混淆了交易因果關(guān)系階段和損失因果關(guān)系階段原告不同的舉證事項和法院應(yīng)審查的事項。交易因果關(guān)系階段與起訴階段，投資者提供的虛假陳述行為的證據(jù)其實是相同的，但在起訴階段，法院只是形式審查，而在交易因果關(guān)系階段，法院需要實質(zhì)審查虛假陳述行為是否確實存在，核心就是虛假信息是否足以影響投資者的決策，即是否具有重大性。至于虛假陳述與證券交易價格波動之間的因果關(guān)系需要在損失因果關(guān)系階段通過專業(yè)性的方式才能加以判定。
四、重大性要件與虛假陳述可賠償性的證成
依據(jù)侵權(quán)損害賠償法理，已發(fā)生之損害，必須有財產(chǎn)的損失或人身非財產(chǎn)利益的傷害等實際損害的存在，無實際損害，即無損害賠償。也就是說，并非每項對權(quán)利的侵害都必然導(dǎo)致可賠償性損害。如果缺少實際損害的存在，則加害人無須根據(jù)侵權(quán)行為法承擔(dān)損害賠償責(zé)任。在證券虛假陳述民事賠償訴訟中，并不是所有的信息披露瑕疵行為都具有可訴性，同樣，并非所有的虛假陳述行為均具有可賠償性。事實上，一個具有可訴性的虛假陳述行為經(jīng)過審理后，法院可能因其不具有可賠償性而作出駁回訴訟請求的判決。只有當(dāng)投資者因虛假陳述遭受實際損害時，虛假陳述才具有可賠償性。簡言之，信息瑕疵因具有重大性從而嚴(yán)重影響證券交易價格，才會給投資者造成實際損失，此時虛假陳述才具有可賠償性。
虛假陳述行為的可賠償性與侵權(quán)責(zé)任中的損失因果關(guān)系是一體兩面的。損失因果關(guān)系的認(rèn)定是在推定交易因果關(guān)系成立的前提下，對投資者受害范圍的確定。2022年《若干規(guī)定》第31條規(guī)定，法院應(yīng)當(dāng)查明虛假陳述與原告損失之間的因果關(guān)系，以及導(dǎo)致原告損失的其他原因等案件基本事實，確定賠償責(zé)任范圍。如果被告能夠舉證證明原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風(fēng)險、證券市場對特定事件的過度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素所導(dǎo)致的，對其關(guān)于相應(yīng)減輕或者免除責(zé)任的抗辯，法院應(yīng)當(dāng)予以支持。依此規(guī)定，在虛假陳述致投資者損害的損失認(rèn)定中，準(zhǔn)確區(qū)分“損失結(jié)果是虛假陳述行為所引起的，還是后來的介入行為所導(dǎo)致的”是焦點問題。由于虛假陳述實施日至揭示日之間的時間比較長，其間會有多種因素影響證券價格，買賣差價不一定能準(zhǔn)確反映投資者因虛假陳述遭受的損失，為此，法院在庭審階段要實質(zhì)審查造成投資者損失的證券交易價格波動在多大程度上是由被告虛假陳述所導(dǎo)致的，其核心就是虛假信息的重大性程度在“價格敏感性”上的真實反映問題。但不管交易因果關(guān)系的認(rèn)定還是損失因果關(guān)系的認(rèn)定，鑒于作為原告的投資者提供的證明材料其實是一致的，因而可以理解為在交易因果關(guān)系成立的前提下，2022年《若干規(guī)定》推定損失因果關(guān)系成立，但允許被告進(jìn)行抗辯。如果法院接受被告的抗辯主張，被告就可以相應(yīng)減輕或者免除賠償責(zé)任。
至于證明機制，交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系是一脈相承的。與交易因果關(guān)系層面的舉證責(zé)任分配機制相似，在損失因果關(guān)系的審理階段，原告要承擔(dān)損害結(jié)果的證明責(zé)任，被告則承擔(dān)虛假陳述行為與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系或其他可以減輕甚至不承擔(dān)責(zé)任情形的證明責(zé)任。具體而言，交易因果關(guān)系是從行為意義上去證明被告存在虛假陳述行為，損失因果關(guān)系則是從結(jié)果意義上去證明被告的虛假陳述行為造成投資者的損失。在因果關(guān)系推定模式下，當(dāng)虛假陳述的基礎(chǔ)事實在交易因果關(guān)系層面得到證明后，結(jié)果意義上的證明責(zé)任則直接由被告從相反的方向進(jìn)行舉證。因此，可以說，交易因果關(guān)系的事實推定乃是原告證明責(zé)任減輕的方法，而損失因果關(guān)系層面的法律推定，是將結(jié)果意義上的證明責(zé)任轉(zhuǎn)移至被告，由此形成雙層因果關(guān)系推定下行為意義與結(jié)果意義上的證明責(zé)任分配規(guī)范。
（一）關(guān)聯(lián)證券交易價格發(fā)生變化情形下虛假陳述可賠償性的證成
在交易因果關(guān)系成立的前提下，虛假陳述關(guān)聯(lián)證券交易價格發(fā)生變化給投資者造成損失的，被告應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。但被告可以關(guān)聯(lián)證券交易價格的變化不是虛假陳述造成的予以抗辯。詳言之，虛假信息雖然在交易因果關(guān)系層面被證明具有重大性，但該重大性沒有引起證券交易價格變化。關(guān)聯(lián)證券交易價格的變化部分或全部是由“他人操縱市場、證券市場的風(fēng)險、證券市場對特定事件的過度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素所導(dǎo)致的”，則被告不承擔(dān)賠償責(zé)任或減輕承擔(dān)賠償責(zé)任。
具體訴訟中，被告對損失因果關(guān)系的抗辯，是法院開庭審理中被告針對原告是否因虛假陳述受損以及受損程度提出的抗辯，具有實體法上的意義。就被告的抗辯而言，如果在行為的違法性層面，被告通過舉證證明證券交易價格沒有波動以證明虛假信息沒有重大性，或者投資者通過證明證券交易價格的波動來證明虛假信息的重大性，都是一種事實因果關(guān)系，是責(zé)任成立上的因果關(guān)系。但在損失因果關(guān)系層面，被告需要進(jìn)一步舉證，證明原告因證券交易價格波動造成的損失究竟是哪些原因造成的。被告虛假陳述與原告損失之間因果關(guān)系的證明是責(zé)任范圍的因果關(guān)系，是一種法律上的因果關(guān)系。相較于2003年《若干規(guī)定》，2022年《若干規(guī)定》將被告可以抗辯的情形從“證券市場系統(tǒng)風(fēng)險”擴展到了“原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風(fēng)險、證券市場對特定事件的過度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素所導(dǎo)致的”情形。因此，在這個階段，更準(zhǔn)確地說，法院需要查明的不是虛假陳述是否導(dǎo)致投資者損害，而是投資者的損害是否存在多因一果的情形，法院需要厘清的是虛假陳述以及其他因素對證券價格損失造成的各自區(qū)分的影響作用。如果被告能夠舉證證明原告的部分或全部損失與其虛假陳述之間并無因果關(guān)系，則可以減輕或免除被告的賠償責(zé)任。
從證券虛假陳述民事賠償訴訟全鏈條的視角考察，在證明機制上，重大性、交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系三者緊密相聯(lián)且密不可分。按照2022年《若干規(guī)定》，原告負(fù)擔(dān)的舉證責(zé)任是要證明虛假信息的重大性以及股價波動給自己造成的客觀損失。由于2022年《若干規(guī)定》規(guī)定了交易因果關(guān)系推定以及相應(yīng)的損失因果關(guān)系推定，因此，原告僅承擔(dān)“虛假信息重大性+股價變化”的舉證責(zé)任；至于被告，則要承擔(dān)“虛假信息有無重大性+重大性有無引發(fā)股價變化（或投資者的損失多大程度上是虛假陳述造成的）”的舉證責(zé)任。顯然，“引發(fā)”的證明責(zé)任因其專業(yè)性而相當(dāng)艱巨，因此2022年《若干規(guī)定》在強調(diào)保護(hù)投資者利益的同時，一定程度上也要避免民事賠償制度異化為替投資者在證券市場遭受的損失提供保險的工具。值得強調(diào)的是，即便投資者不是以虛假信息屬于《證券法》第80、81條列舉的重大事件范疇來證明虛假信息的重大性，而是以證券交易價格波動作為證明虛假信息重大性的方式時，重大性的證明與價格波動造成的損失證明也是兩個概念，不能混為一談。只能說重大性的證明與損失的證明共同借用了證券交易價格波動的外觀，不存在用重大性標(biāo)準(zhǔn)替代因果關(guān)系要件的證明機制。因此，在適用重大性標(biāo)準(zhǔn)的判例中，法院不應(yīng)以虛假信息的重大性標(biāo)準(zhǔn)來取代因果關(guān)系的證明標(biāo)準(zhǔn)。
（二）關(guān)聯(lián)證券交易價格未發(fā)生變化情形下虛假陳述可賠償性的證成
表面上看，虛假陳述關(guān)聯(lián)證券交易價格未發(fā)生變化即表明虛假陳述沒有給投資者造成損失，被告就不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。但是，由于證券市場的復(fù)雜性以及影響股票價格因素的多元性，某些重大信息披露后受其他相反作用力因素干擾，各種因素交雜結(jié)果可能導(dǎo)致證券交易價格未發(fā)生明顯波動。例如，證券市場存在“利空出盡”現(xiàn)象，就是指證券價格因各種不利消息的影響而下跌，這種趨勢跌到一定程度，利空的力量逐漸耗竭，這時虛假陳述即便被揭露也不再影響證券價格，甚至證券價格反而會反彈上升。再如市場實踐中較為常見的，誘多型虛假陳述中隱瞞遺漏重大利空信息情形被揭露后往往并不導(dǎo)致證券交易價格明顯變化。因此，在損失因果關(guān)系認(rèn)定中，除了2022年《若干規(guī)定》規(guī)定的常規(guī)證券市場風(fēng)險等抗辯因素外，其實還要考慮可能存在的各種信息作用力的相互抵消問題。具體而言，由于在虛假陳述實施日至揭示日之間存在時間差，其中證券發(fā)行人可能發(fā)布了很多攸關(guān)經(jīng)營活動的消息，這些消息可能對證券市場價格產(chǎn)生相反方向的影響力或作用力，這些信息公開后可產(chǎn)生相互抵消的效果，以致綜合起來看，虛假陳述關(guān)聯(lián)證券交易價格并無明顯變化。對此，需要對各個信息的重大性進(jìn)行實質(zhì)審查，并對各個重大信息對證券價格的作用力逐一進(jìn)行分析判斷。
實踐中，在虛假陳述關(guān)聯(lián)證券交易價格未發(fā)生變化情形下，信息作用力相互抵消的舉證責(zé)任究竟如何分配值得深入研究。通常而言，“誰主張誰舉證”，尤其在被告已經(jīng)舉證虛假陳述沒有導(dǎo)致證券交易價格發(fā)生變化的前提下，原告應(yīng)該反證虛假陳述實際上引起證券交易價格變化，但由于其他信息引起的證券交易價格變化與其相互沖抵，致使虛假陳述關(guān)聯(lián)證券交易價格未發(fā)生變化，因此，被告仍要承擔(dān)其虛假陳述引發(fā)的證券交易價格變化而給投資者造成的損害賠償責(zé)任。但是，這樣的證明責(zé)任對原告而言顯然是無法承擔(dān)的，而且這樣的舉證責(zé)任分配客觀上是將損失因果關(guān)系的證明責(zé)任分配給了投資者。對此，鑒于2022年《若干規(guī)定》是在對交易因果關(guān)系實施推定之后進(jìn)一步推定了損失因果關(guān)系的存在，因此，在損失因果關(guān)系推定前提下，應(yīng)由被告全面舉證虛假陳述實際上引發(fā)了證券交易價格的變化程度，或者說其他因素分別給證券交易價格造成了多大變化。而在理論上，法院要實質(zhì)查明影響證券交易價格的全部因素，如果被告未能一一舉證，則由其承擔(dān)不利后果。綜上，從2022年《若干規(guī)定》第31條之本意出發(fā)，單一虛假陳述信息與其他信息相互之間是否產(chǎn)生抵消以及抵消的結(jié)果如何，也屬于法院需要查明的影響股票價格的全部因素范圍，而被告仍然需要負(fù)責(zé)證明虛假陳述的影響不存在與其他信息相互抵消的情形。
五、結(jié) 語
重大性要件是證券虛假陳述民事賠償責(zé)任構(gòu)成的重要基石。在證券虛假陳述民事賠償訴訟中，厘清重大性要件與證券虛假陳述可訴性、可賠償性的邏輯關(guān)系，進(jìn)而推進(jìn)其在虛假陳述侵權(quán)責(zé)任雙層因果關(guān)系中的科學(xué)適用，直接影響到我國證券市場投資者的有效保護(hù)以及證券市場秩序的長期穩(wěn)定。鑒于重大性要件的適用兼涉證券法、民事訴訟法、證據(jù)法等領(lǐng)域，實踐中對于重大性要件的判定及其適用是一個頗富爭議且極具挑戰(zhàn)性的過程。盡管我國《證券法》已經(jīng)從主客觀兩方面對證券信息的重大性標(biāo)準(zhǔn)作出界定，但2022年《若干規(guī)定》未能完全遵循《證券法》所采用的規(guī)范路徑，而是徑直采取影響證券交易價格或交易量的單一化標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定證券信息的重大性。這種簡單化的認(rèn)定方式不僅不符合上位法的規(guī)范意旨，而且客觀上導(dǎo)致證券虛假陳述民事賠償訴訟中重大性要件的適用邏輯混亂。為此，未來在理論層面重構(gòu)重大性要件的適用規(guī)則時，不能僅憑實用主義的簡單理解，而需要更具復(fù)合性的頂層設(shè)計方案與體系化思維；至于實踐層面，應(yīng)積極通過司法審判推動相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)完善，盡快實現(xiàn)重大性要件主客觀標(biāo)準(zhǔn)之間的融合適用。這是需要理論界與實務(wù)界持續(xù)共同研究的任務(wù)。
作者：陳潔，中國社會科學(xué)院法學(xué)研究所研究員。